تشتري الصناديق أسهم العملات المشفرة. فهل هي معرضة لمخاطر أقل — أم أكثر؟

اشترت شركة ARK Invest التابعة لـ كاثي وود ما يقرب من 77 مليون دولار من أسهم الكريبتو في يونيو، حيث أضافت 44 مليون دولار من Coinbase (COIN)، و25.25 مليون دولار من Circle (CRCL)، و8.2 مليون دولار من Bullish (BLSH) خلال أسوأ شهر لبيتكوين في أربع سنوات، وفقاً للإفصاحات اليومية عن التداولات من ARK.

تمثل عمليات الشراء امتداداً لفرضية تبنتها وود وصناديق أخرى خلال كل فترة ركود في الكريبتو: حيث تقدم الشركات العامة طريقة منظمة ومن خلال سوق الأسهم لامتلاك دورة الأصول الرقمية دون الاحتفاظ بالعملات مباشرة.

يُظهر تحليل CryptoSlate لبيانات الأسعار اليومية حتى 2 يوليو التكلفة الفعلية لمسار الأسهم هذا العام. عبر تسعة أسهم كريبتو مدرجة في الولايات المتحدة، تراوح التقلب المحقق السنوي لمدة 30 يوماً، والذي يقيس مدى تحرك السعر فعلياً من يوم لآخر على أساس سنوي، بين 68% و90%، وهو ما يقارب ضعف تقلب بيتكوين البالغ 37.6%.

وعلى مدى 90 يوماً، تبلغ قراءة Circle 103.6%، مقارنة بـ 37.8% لبيتكوين. كما تتداول Circle بانخفاض 51.4% عن أعلى مستوى لها في 2026، وStrategy (MSTR) بانخفاض 48.6%، وBullish بانخفاض 43.6%، وهي جميعاً انخفاضات أكبر من تراجع بيتكوين نفسه البالغ 36.4% عن ذروته في يناير بالقرب من 97,000 دولار.

يمكن لفجوة التقلب هذه وحدها أن تصف رهاناً مضخماً على بيتكوين، لكن بيانات الارتباط تشير إلى اتجاه مختلف. يقيس الارتباط مدى تحرك أصلين معاً بشكل وثيق، على مقياس من 1.00 (تطابق تام) إلى 0 (لا توجد علاقة).

وعلى مدار آخر 90 يوم تداول، تحركت Circle وRobinhood (HOOD) وBullish بالتزامن مع بيتكوين، مع ارتباطات تتراوح بين 0.55 و0.58 فقط، مما يعني أن تقلبات بيتكوين اليومية مثلت حوالي ثلث التحركات اليومية لهذه الأسهم. والباقي هو مخاطر خاصة بالشركة: الأرباح الفصلية، والمنافسة، والتمويل، والتخفيف من إصدار أسهم جديدة.

حصل المستثمرون الذين اشتروا الأسهم للتعرض للكريبتو على تعرض جزئي للعملة، وفوق ذلك، طبقة ثانية كاملة من مخاطر سوق الأسهم.

سهم كريبتو واحد فقط من هذه الأسهم يتتبع بيتكوين فعلياً

إليك الصورة الكاملة من بيانات الأسعار. تمتد العوائد منذ بداية العام حتى الآن من آخر إغلاق في 2025. يقيس بيتا مدى تحرك السهم لكل تغير بنسبة 1% في بيتكوين، لذا فإن بيتا البالغ 1.5 يعني أن السهم يرتفع بنحو 1.5% عندما يرتفع بيتكوين بنسبة 1%، وينخفض أكثر عندما ينخفض بيتكوين. يتم حساب قيم بيتا والارتباطات على مدار 90 يوم تداول.

تُعد Strategy الاسم الوحيد الذي ينطبق عليه وصف بديل بيتكوين. فبيتا البالغ 1.59، مقترناً بارتباط 0.85، يصف تعرضاً مضخماً لبيتكوين يتم تقديمه من خلال سهم. وتصرف السهم وفقاً لذلك خلال عملية البيع، حيث انخفض أكثر من العملة في كل من أرقام العام حتى الآن والتراجع عن أعلى مستوى له في 2026.

تقترب Coinbase أكثر من غيرها من كونها صفقة بيتكوين متوازنة. فقد انخفضت قليلاً أقل من BTC هذا العام بنسبة -26.8%، مع بيتا 1.26 وثاني أعلى ارتباط ببيتكوين في المجموعة. ومع ذلك، بلغ تقلبها المحقق ما يقارب ضعف تقلب بيتكوين، ولا يزال السهم يتداول بانخفاض 60.6% عن رقمه القياسي في يوليو 2025 البالغ 419.78 دولار. وخسر أي شخص اشترى بالقرب من ذلك القمة أكثر مما خسره حامل اشترى بيتكوين عند رقمه القياسي في أكتوبر 2025 البالغ 126,223 دولار.

تُعد Circle أفضل مثال على مخاطر الأسهم التي تتنكر في شكل تعرض للكريبتو. فارتباطها ببيتكوين هو الأدنى في المجموعة، وتقلبها لمدة 90 يوماً هو الأعلى عند 103.6%. ظهر السبب في 30 يونيو، عندما انخفضت CRCL بنسبة 17.5% في جلسة واحدة بعد إطلاق Open USD، وهي عملة مستقرة منافسة مدعومة من أكثر من 140 شركة، بما في ذلك Coinbase وStripe وVisa وMastercard وBlackRock.

لم يكن لسعر بيتكوين أي علاقة تقريباً بهذه الحركة. إن إصدار العملات المستقرة هو عمل مدفوعات ومنافسة، واستوعب مساهمو Circle صدمة تنافسية فريدة من نوعها لهذا العمل.

تسير Robinhood في الاتجاه الآخر وتثبت نفس النقطة. فالوساطة مسطحة تقريباً لهذا العام عند -0.3%، مع أضعف تراجع في 2026 في المجموعة عند 8.5%، لأن الكريبتو هو جزء واحد فقط من أعمالها الأكبر بكثير في الأسهم والخيارات والمشتقات. خفف التنويع من حدة الانخفاض إلى حد ما، لكن HOOD لم يقدم سوى جزء صغير من تعرض الكريبتو الذي ربما كان المشتري يريد الحصول عليه أثناء الصعود.

يُعد المعدنون النتيجة الأكثر غرابة في مجموعة البيانات. فقد ارتفعت Riot بنسبة 74.5% هذا العام، وMARA بنسبة 38.1%، وCleanSpark بنسبة 24.7%، بينما انخفض بيتكوين بنسبة 29.5%. جاء هذا التفوق من التحول المستمر للقطاع إلى ملاك للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي والحوسبة عالية الأداء، وهو تحول تتابعه CryptoSlate حيث وقع المعدنون عقود حوسبة بعشرات المليارات من الدولارات وباعوا من احتياطياتهم من بيتكوين.

لا تزال قيم بيتا الخاصة بهم فوق 1، لذا فهي تتأرجح مع بيتكوين في أي يوم معين، على الرغم من أن إجمالي مكاسب العام جاء من إيرادات استضافة الذكاء الاصطناعي التي لا علاقة لها بسعر العملة.

إن قاعدة مقارنة بيتكوين بعيدة كل البعد عن الهدوء. فقد وصل مؤشر BVRV من Volmex للتقلب المحقق لمدة 30 يوماً لبيتكوين إلى قاع عند 24.5 في أواخر مايو، وصعد مرة أخرى إلى 41.6 بحلول أوائل يوليو، بعد أن بلغ ذروته عند 68.7 خلال حادثة منفصلة في فبراير. ومع ذلك، ضاعفت معظم الأسهم هذه القراءة.

تُظهر Strategy المكان الذي تنكسر فيه طبقة الأسهم

يواجه حاملو بيتكوين مخاطر السعر. ويواجه حاملو الأسهم في شركة مرتبطة ببيتكوين ذلك بالإضافة إلى كل شيء آخر يمكن أن يحدث للشركة: التخفيف، وفقدان العلاوة التي كان السوق يدفعها في السابق، وضغوط التمويل، والتغييرات في خطة رأس المال.

شهدت Strategy كل ذلك في شهر واحد. في أواخر يونيو، انخفض mNAV للشركة، أو مضاعف صافي قيمة الأصول، إلى أقل من 1 للمرة الأولى. يقارن mNAV القيمة المؤسسية للشركة (قيمتها السوقية زائد الديون، ناقداً النقد) بالقيمة السوقية لبيتكوين في ميزانيتها العمومية.

تعني القيمة الأقل من 1 أن السوق يقيم الأعمال التجارية بأكملها بأقل من النقد الذي تحتفظ به. كانت Strategy تحتفظ بـ 847,363 BTC اعتباراً من إفصاحها في 22 يونيو، بقيمة تقارب 50 مليار دولار في اللحظة التي انخفض فيها mNAV دون العتبة.

إن الانخفاض إلى أقل من 1 يكسر النموذج الذي بنى الشركة. اعتمدت العجلة الدوارة لـ Strategy، وهي الدورة ذاتية التعزيز في صلب العمل، على تداول السهم بعلاوة فوق قيمة احتياطياتها من بيتكوين.

سمحت هذه العلاوة لفريق مايكل سايلور بإصدار أسهم عادية ومفضلة جديدة بأسعار أعلى من قيمة العملة الأساسية، ثم استخدام العوائد لشراء المزيد من بيتكوين، مما يضيف بيتكوين لكل سهم للحاملين الحاليين في كل عملية جمع.

عند mNAV أقل من 1، تدمر نفس العملية القيمة، لأن الشركة ستبيع تعرض بيتكوين بخصم مقارنة بالعملات التي تحتفظ بها بالفعل. أبلغت CryptoSlate عن هذا في يناير عندما انقسم قطاع الخزينة إلى مشغلين بعلاوة ومشغلين بخصم.

بلغت القيمة السوقية لـ Strategy 29.54 مليار دولار في نهاية يونيو، أي أقل من نصف ذروتها في 2024 التي تجاوزت 71 مليار دولار، وتداولت جميع سلاسل الأسهم المفضلة الأربعة الخاصة بها، وهي فئات أسهم منفصلة تدفع أرباحاً ثابتة وساعدت في تمويل مشتريات بيتكوين، بالقرب من أدنى مستوياتها القياسية.

يؤكد رد الشركة مدى اختلاف مخاطر الأسهم عن مخاطر العملات. في 29 يونيو، أعلنت Strategy عن برنامج لإعادة شراء الأسهم وأذنت ببيع ما يصل إلى 1.25 مليار دولار من بيتكوين لبناء وسادة سيولة لأرباح الأسهم المفضلة ومصروفات الفوائد. جاء ذلك بعد أسابيع من أول عملية بيع لبيتكوين منذ 2022، وهي عملية تصريف صغيرة بلغت 32 BTC في 1 يونيو.

أغلقت الأسهم على ارتفاع بنسبة 12.6% عند الإعلان، لتكسر سلسلة خسارة استمرت ثمانية أيام. تمتلك الآن أكبر شركة حاملة لبيتكوين سلطة معتمدة من مجلس الإدارة للبيع في سوق ضعيف لأن هيكلها التمويلي يتطلب نقداً توقف سوق الأسهم عن توفيره بالشروط القديمة. حامل بيتكوين المباشر ليس مقيداً بهذا القيد.

هذا هو السياق لعمليات الشراء التي تقوم بها ARK. في 25 يونيو وحده، أضافت صناديق وود 35,023 سهم من Robinhood بقيمة تقارب 3.27 مليون دولار بجانب مراكز جديدة في Coinbase وCircle وBullish مع انخفاض أسهم الكريبتو الأربعة.

تقرن وود عمليات الشراء بهدف طويل الأجل لبيتكوين من سبع خانات، وعند الأسعار الحالية، تقوم صناديقها بتجميع الأعمال التجارية بخصومات كبيرة مقارنة بتقييمات 2025.

تخبرنا البيانات بما تمثله هذه الأعمال فعلياً: MSTR هو تعرض مضخم لبيتكوين مع خطر التخفيف؛ Circle هي شركة مدفوعات في معركة على حصة سوق العملات المستقرة؛ وRobinhood هي وساطة متنوعة مع جانب جانبي للكريبتو. إن شراء جميعها هو رهان محفظة عبر نماذج أعمال مختلفة، مع تعرض للكريبتو يتراوح بين المضخم إلى العرضي تقريباً.

لكل سهم في المجموعة حالة استثمارية بشروطه الخاصة. تفوقت Coinbase على بيتكوين هذا العام، وحميت Robinhood رأس المال، وسجل المعدنون أفضل العوائد في القطاع.

ولكن هل يقلل غلاف الأسهم من المخاطر مقارنة بامتلاك بيتكوين مباشرة؟ عبر تسعة أسماء، إما أن الغلاف ضخم من تقلبات بيتكوين أو أضاف طبقة ثانية من المخاطر الخاصة بالشركة والتي لا علاقة لها تقريباً بسعر العملة.

حميت أسهم الكريبتو التي حافظت على رأس المال هذا العام ذلك من خلال تنمية تدفقات الإيرادات ذات المحركات الخاصة بها، مما يعني عقود استضافة الذكاء الاصطناعي، وتدفقات الوساطة، ومنتجات المدفوعات، مع كون بيتكوين مدخلاً أصغر للنتيجة.

ظهر المنشور "الصناديق تشتري أسهم الكريبتو. هل هم معرضون لمخاطر أقل - أم أكثر؟" أولاً على CryptoSlate.