Le Royaume-Uni a assoupli les règles sur les Stablecoins, mais pourrait encore limiter son propre marché

La Banque d'Angleterre a abandonné la partie de son plan sur les stablecoins que l'industrie détestait le plus : la limite proposée de 20 000 £ sur le montant de stablecoin sterling qu'une seule personne pouvait détenir, ainsi que le plafond de 10 millions £ pour les entreprises. À leur place, la déclaration de politique de la banque centrale du 22 juin a fixé un plafond unique de 40 milliards £ sur le montant de chaque stablecoin sterling systémique pouvant exister au Royaume-Uni, et a assoupli les règles de réserve afin que les émetteurs puissent enfin obtenir un rendement décent sur les fonds adossant leurs coins.

Les ménages et les entreprises peuvent désormais détenir autant de stablecoin en livre réglementé qu'ils le souhaitent, et chacun de ces coins peut atteindre 40 milliards £ avant d'être contraint de s'arrêter.

Cela place le Royaume-Uni dans une position assez inhabituelle parmi les grandes économies. Les États-Unis et l'UE réglementent tous deux les stablecoins de manière stricte, mais aucun ne fixe de plafond dur sur la taille maximale qu'un token libellé dans sa propre devise peut atteindre. Le Royaume-Uni a été le premier à le faire, tout en qualifiant cette limite de « temporaire » et en promettant de la réexaminer.

Les tokens sterling représentent environ 0,5 % d'un marché mondial des stablecoins évalué à environ 315 milliards de dollars, ce qui signifie que le véritable test du nouveau régime va bien au-delà de la légalité et porte sur la question de savoir si un coin en livre sterling peut jamais devenir suffisamment grand pour rivaliser avec les tokens en dollars qui alimentent déjà la liquidité crypto mondiale.

Un cadre plus favorable avec le plafond de croissance maintenu

Le revirement sur les plafonds de détention est intervenu après des mois de pression. Une commission transpartisane de la Chambre des Lords a indiqué à la Banque début juin que les limites au niveau des portefeuilles s'écartaient des normes mondiales et avaient alarmé les fondateurs, et que les émetteurs avaient passé la période de consultation à soutenir que les plafonds sur les soldes individuels sont quasi impossibles à faire respecter entre portefeuilles et exchanges.

Les supprimer élimine l'une des principales sources de friction pour quiconque souhaite utiliser un stablecoin sterling pour quelque chose de plus important que de simples paiements de faible montant, car le règlement transfrontalier et la mise en garantie étaient effectivement exclus sous des limites par utilisateur.

Le changement qui profite le plus à l'économie des émetteurs provient des règles de réserve, faciles à négliger. Les émetteurs de stablecoins tirent l'essentiel de leurs revenus des revenus de réserve, c'est-à-dire le rendement qu'ils perçoivent sur les actifs adossant chaque coin ; la répartition entre la dette publique rémunérée et les dépôts non rémunérés auprès de la banque centrale détermine donc si le modèle économique est viable.

Le projet de novembre 2025 de la Banque aurait imposé aux émetteurs systémiques de placer 40 % de leur couverture en dépôts non rémunérés à la Banque d'Angleterre, les 60 % restants étant investis en gilts à court terme. Le nouveau cadre ramène l'exigence de dépôt à 30 % et permet aux émetteurs de détenir jusqu'à 70 % en dette publique britannique à court terme, avec une disposition permettant aux coins jugés systémiques dès leur lancement de démarrer à 95 % en gilts et de réduire progressivement cette proportion au fur et à mesure de leur croissance.

Une plus grande partie des liquidités génère désormais un rendement, ce qui fait la différence entre un stablecoin sterling viable et un coin qui perd de l'argent face à des concurrents en dollars détenant des bons du Trésor.

Le plafond de 40 milliards £ paraît généreux, et pour un instrument de paiement purement domestique, il l'est. Mais les réseaux de stablecoins vivent de l'échelle : plus d'utilisateurs attirent plus de commerçants, une liquidité plus profonde, plus de teneurs de marché et plus d'intégrations, et chacun de ces éléments rend le coin plus utile pour le prochain utilisateur qui se présente. Un plafond qui mord avant que ces effets de réseau atteignent leur maturité peut laisser un coin sûr et supervisé, mais trop étroit pour régler des flux transfrontaliers ou de gros montants qui justifient sa création.

Le responsable de la politique européenne de Coinbase et le directeur général de ClearBank ont tous deux formulé des remarques similaires cette semaine, avertissant qu'un coin sterling plafonné et contraint en termes de réserves pourrait être moins attrayant commercialement que ses homologues en dollars et en euros.

La véritable préoccupation de la Banque est la fuite des dépôts : la perspective que les ménages et les entreprises transfèrent d'importants soldes de comptes bancaires vers des stablecoins, laissant les banques avec moins de financement bon marché et une capacité de prêt réduite, cette pression se renforçant le plus rapidement en période de stress.

Ainsi, le Royaume-Uni supervise les stablecoins sterling comme des concurrents potentiels de la monnaie bancaire commerciale, et le plafond de 40 milliards £ est là pour contenir cette concurrence avant qu'elle ne devienne systémique. La Banque a clairement indiqué qu'elle relèverait la limite une fois qu'elle sera convaincue que les risques pesant sur l'octroi de crédit sont maîtrisés, ce qui signifie que le plafond est un frein temporaire que la Banque entend pleinement lever.

Quelqu'un construira-t-il un stablecoin sterling à grande échelle au Royaume-Uni ?

Le plus grand problème auquel ce régime est confronté est la demande. Les consommateurs britanniques transfèrent déjà de l'argent en quelques secondes en interne via Faster Payments ; un stablecoin en livre sterling doit donc surpasser une option déjà instantanée et gratuite avant que quiconque envisage de changer. Les commerçants ne l'adopteront pas sans une véritable réduction des frais.

Les entreprises mondiales continuent d'intégrer des tokens en dollars dans leurs systèmes de règlement, car la liquidité en USD reste plus profonde et s'adapte sans plafond, tandis qu'un coin sterling leur offre une réserve moins profonde avec un plafond dur imposé. Les émetteurs, de leur côté, sont invités à accepter des marges plus minces et un marché adressable plus petit pour le privilège d'opérer dans l'un des régimes les plus conservateurs qui soient.

Tous ces éléments doivent évoluer dans le bon sens avant que 40 milliards £ de stablecoin sterling ne commencent à se comporter comme quoi que ce soit ressemblant à un véritable marché.

La domination à laquelle ils font face est sévère et auto-entretenue. Environ 98 % des stablecoins en circulation sont libellés en dollars, car la plupart des marchés crypto, des exchanges offshore, des pools de liquidité DeFi et des flux de règlement institutionnels sont déjà tarifiés et réglés en dollars.

Les États-Unis ont inscrit cet avantage dans la loi avec le GENIUS Act, qui a intégré les stablecoins en dollars directement dans le système dollar, et l'Europe s'efforce de construire une réponse en euros, car elle a vu le même écart se creuser, avec des Européens réalisant 38 % des transactions mondiales en stablecoins tandis que les tokens en euros représentent environ 0,3 % de l'offre. Un coin sterling entre dans cette compétition depuis une base encore plus petite, et il le fait en portant un plafond que ses concurrents en dollars n'ont pas à subir.

Il existe une probabilité non nulle que la BoE ait raison. Un cadre conservateur et entièrement supervisé est sans doute la manière dont les stablecoins gagnent la confiance des banques, des entreprises fintech et des sociétés de paiement qui éviteraient un token de type offshore, et elle a signalé que le chiffre de 40 milliards £ pourrait augmenter à mesure qu'elle devient plus à l'aise. Le Royaume-Uni échangerait alors la rapidité initiale contre une légitimité durable, un pari défendable si la demande réglementée se concrétise réellement.

Cependant, le sentiment dominant semble être que la Grande-Bretagne a adouci l'apparence tout en laissant le problème de compétitivité non résolu. La suppression du plafond par utilisateur a éliminé l'irritant le plus visible, mais un plafond par émetteur et une contrainte de réserve non rémunérée à 30 % rendent toujours les stablecoins sterling plus difficiles à mettre à l'échelle que les alternatives en dollars qui dominent déjà la liquidité, un résultat que la mise en œuvre du GENIUS Act est en train d'ancrer aux États-Unis.

La BoE a levé la limite sur le montant qu'une personne peut détenir tout en maintenant une limite sur la taille que le marché peut atteindre, et ce sont deux problèmes distincts. Le Royaume-Uni a cessé de débattre de la question de savoir si les stablecoins sterling devraient exister, et ce qu'il teste désormais, c'est jusqu'à quelle taille l'un d'eux peut croître avant de commencer à ressembler suffisamment à de la monnaie pour rendre à nouveau la banque centrale nerveuse.

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