QTR's Fringe Finance 寄稿

GLJ ResearchのGordon Johnsonは、私がウォール街で最も好んで読むアナリストの一人であり、私から滅多にない推薦を受けている（私は基本的にセルサイドスタイルのリサーチを売る人間全員が嫌いだ）。なぜなら、友人のMark Spiegelと同様、自分のテーゼが実現するのを待つ間、短期的にどれだけ滑稽に見えようとも、真実に向き合い続けているように見える数少ないアナリストの一人だからだ。

Johnsonは今週のFRB会合から、数カ月前には荒唐無稽に聞こえたであろう結論を持ち帰った——FRBはついに2008年以降の慣例的な手法と決別しようとしているのかもしれない、と。そして、FRBがこれをやるタイミングとして、私を完全な道化にするには絶好の機会だ。何しろ、私は一カ月前に、20年前に始まったQEの終わりなきサイクルをFRBが止めることなど絶対にないと文字通り予測したばかりだ。数日前には風刺的に、市場に残る唯一の弱気シナリオは人類の完全な絶滅だと書いた。

インフレが完全に制御不能な状況の中、Kevin WarshがFRB議長として初めての記者会見に臨む。友人のGoJoは……えっと……大胆な主張をしている——FRBは2008年以降の手法を微調整しているのでもなく、周辺部分を調整しているのでもなく、それと決別していると。

Johnsonの中心的な主張は、Kevin WarshがFRB議長として初めての会合で、バーナンキ・パウエル時代を否定し、はるかに古い中央銀行の概念への回帰を示したというものだ——FRBの主な仕事は物価安定の実現であり、投資家を安心させたり、資産価格を支えたり、将来のすべての政策の詳細なロードマップを提供したりすることではない、という考え方への回帰だ。

先週の実際の金利決定は、ほぼ本題ではなかった。FRBは4回連続の会合で金利を3.50%〜3.75%に据え置いた。重要だったのは、その周辺のすべてだ。Warshは声明からフォワードガイダンスを取り除き、現在の環境には不向きだと述べた。自身のドット・プロット予測の提出を拒否した。声明自体は短縮され、ほぼ事実の記述に絞られた。12名の参加者のうち9名が年内に少なくとも1回の利上げを予想している。

一方、WarshはFRBの枠組みを再評価する複数のタスクフォースを立ち上げ、インフレに関する信頼性を回復する機関としての義務を公然と強調した。

市場は最初は必ずしも歓迎しなかった（もちろん、木曜日には上昇に転じたが）。水曜日には株が売られ、金が弱含み、2年物米国債利回りが急上昇し、9月利上げの確率がほぼ倍増した。「利下げが来る」という何らかの言葉を期待して集まった投資家は、代わりにインフレの信頼性に関する講義を受け、FRBの使命はS&P 500を最大化することではないという念押しを受けた。

Johnsonにとって、これは単にタカ派的な会合ではなかった。それは政策体制転換の口火を切るものだった。彼の見解では、現代のFRBは2008年以降に二つのものになった。まず、透明性に執着するようになった。あらゆる将来の政策経路が、ドット、予測、見通し、講演、記者会見、そして慎重に管理された期待値を通じて事前に伝達されるようになった。

第二に、そして私が常に主張していることでより重要なのは、FRBがリスク資産の事実上の最後の拠り所になったということだ。投資家たちは、深刻な市場の低迷が最終的には金融緩和を引き起こすことを学んだ。悪い経済ニュースはFRBの支援確率を高めるため、良い市場ニュースになった。

JohnsonはWarshがその枠組みを意図的に解体しようとしていると考えている。ドットなし。ガイダンス減少。約束を減らす。不確実性を増やす。インフレをより強調する。市場を驚かせる意欲を高める。Gordonの語り口では、「FRBプット」は単に疑問視されているのではなく、引退させられようとしている。これは重大な主張だ。また、JohnsonがおそらくもっとたいJ比較対象に手を伸ばす理由でもある——Paul Volckerだ。

今週クライアント向けに出したノートで、JohnsonはWarshの知的本能がバーナンキのそれとは根本的に異なると主張している。バーナンキの世界観は大恐慌とデフレの危険性によって形成された。Warshのそれは、1970年代のインフレ経験によってはるかに強く形成されているようだ。

Johnsonは、Warshの量的緩和に対する長年の批判、バランスシート拡大に対する懸念、そして10年以上前にさかのぼるインフレリスクへの警告を指摘している。また、QE2をめぐる議論の際のWarshの役割にも注目している——Warshは自身が属する機関が追求していたまさにその政策に対して公然と懐疑的な見解を示し、最終的には任期満了前に理事会を去った。

Johnsonの解釈では、今日のWarshは緊急の金融政策が恒久的な金融政策になりつつあると何年もかけて警告してきた同一人物だ。だから彼は再発明ではなく継続性を見ている。Gordonにとって、これはタカ派的な言葉が流行だから採用する政治家ではない。同じ主張のバリエーションを15年間にわたって訴え続け、今ようやく票を手に入れた人物だ。

これはすべて素晴らしく聞こえる。GordonがJ正しいことを願っている。しかし、彼が間違っているという疑念がある。「Volcker 2.0」を記念の銘板に刻み始める前に、いくつかのことを思い出す価値がある。

第一は、中央銀行家にとって世界で最も簡単なことは強硬な言葉を口にすることだ。世界で最も難しいことは強硬さを保ち続けることだ。

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Volckerの遺産は演説や広報戦略、FRB手続きの象徴的な変更によって築かれたわけではない。圧倒的な政治的圧力、市場の混乱、世論の怒りにもかかわらず、インフレが打ち破られるまで引き締めを続けたことで築かれた。本物のVolckerテストは失業率が上昇したときに始まる。本物のVolckerテストは株式が25%下落したときに始まる。本物のVolckerテストは議会が叫び始め、ホワイトハウスがインフレは突然成長よりも重要でないと判断したときに始まる。

そしてそれが、今日の金融政策を提唱する腰抜けの臆病者たちが完全なパニックモードに突入して屈服する時だ——時にはナショナルテレビの前で。

正直に言えば、FRBの制度的歴史は信頼を鼓舞するものではない。すべてのサイクルは物価安定に関する厳しい宣言から始まる。すべてのサイクルはインフレが打ち負かされ信頼性が最重要だという約束から始まる。そして何かが破綻する……銀行、市場、大手雇用主、政治的に重要なセクター、あるいは経済全体そのものが破綻し、突然枠組みが書き換えられ、CNBCのアンカーは腰を抜かし、2歳児がかんしゃくを起こすように振る舞い、FRBと財務省が救済に乗り出す。そして当時のFRB議長は「勇気」を持ったと称賛されノーベル賞を受賞する。

緊急措置が恒久化する。一時的な措置が構造的になる。例外がルールになる。FRBの現代史は容赦ない規律の歴史ではない。むしろ多くの場合、屈服に続いて、なぜその屈服が実は一貫して賢明な政策だったかという非常に洗練された説明が続く物語だ。Peter Schiffがよく言うように、「一時的な政府プログラムほど恒久的なものはない」。

そして、それがGordonのテーゼの中で私がまだ保証しようとしていない部分だ。

明確にしておくが、それを否定しているわけではない。実際、JohnsonがJ金利決定そのものではなく反応関数に注目するのは正しいと思う。中央銀行のコミュニケーション枠組みは、25ベーシスポイントの動きよりも多くのことを語ることが多い。Warshが本当に市場に不確実性を再導入しようとし、投資家に保証されたバックストップなしにリスクを価格付けさせ、資産価格ではなくインフレを中心に機関を再方向付けしようとしているなら、それは深刻な転換を意味するだろう。

問題は、すべてのFRB議長が何か重要なものが破綻する前は強硬に見えることだ。

個人的には、WarshがVolckerの後を継ぐと宣言する準備はできていない。様子を見る意志はある。もし彼が資産価格よりもインフレを優先し続け、信頼性回復の必要な結果として市場の痛みを受け入れ、避けられない圧力に直面しても引き締めを続ける意志を示すならば、Gordonのテーゼが正しいことが証明されるかもしれない。

Gordonが正しく捉えていると思うのは、根底にあるインフレ問題だ。

私が繰り返し書いてきたように、インフレが本当に持続的であれば、利上げは最終的に必要だ。魔法の回避策はない。AIを使った抜け穴もない。記者会見による解決策もない。インフレは巧みな物語や楽観的な予測によって打ち負かされるのではない。需要を減少させ、期待値を再固定し、通貨への信頼を回復させる金融引き締め条件によって打ち負かされる。

歴史はその点でかなり明確だ。だからこそ、多くの人が今日Volckerを称えながら、同時に本物のVolcker式キャンペーンを不可能にするような政策を提唱している。誰もが遡ってインフレファイターを愛する。しかし、実際にリアルタイムでインフレを打ち負かすために必要な経済的痛みを許容しようとする人はほとんどいない。

だから私は懐疑的なままだ。なぜなら、FRBは20年近くかけて、痛みは最終的に和らげられると市場に教え込んできたからだ。インフレを打ち破るのは難しい。傲慢さと陶酔に満ちた期待と心理を打ち破るのはさらに難しく、私が2025年初頭に書いたとおりだ。機関自身の介入反射を打ち破るのが最も難しいかもしれない。

だから、そうだ、GordonはFRBプットが消えつつあるという点で正しいかもしれない。Warshがそれを葬り去ろうとしているという点でも正しいかもしれない。しかし意図は安価だ。すべてのFRB議長は圧力が来るまでは独立しているように聞こえる。すべてのFRB議長は信頼性が高くつくまでは信頼性について語る。Mike Tysonが有名な言葉で言ったように、「みんな口を殴られるまでは計画を持っている」。

Gordonの見解を読み続けることは好きだし、これからもそうするだろう。しかし、次の危機が来てFRBがそれを復活させることを拒否したときにのみ、FRBプットが死んだと信じるだろう。

進行中のこちらの議論で、Warshの任期がどのようなものになるかについてのあなたの見解をぜひ聞かせてほしい。どちらの立場に同意するか？

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