Inwestorzy skarbcowi Bitcoin zwracają się przeciwko spółkom rozwadniającym ich udziały w celu kontynuowania zakupów

22 czerwca Strategy sprzedała akcje zwykłe o wartości 335,5 mln USD, odłożyła około 300 mln USD w gotówce, aby podnieść rezerwy do 1,4 mld USD, a za resztę kupiła łącznie 520 Bitcoin.

Tak więc firma, która stworzyła cały korporacyjny podręcznik Bitcoin, przeznaczyła większość środków z rozwadniającej emisji akcji na uzupełnienie poduszki na dywidendy uprzywilejowane – i zrobiła to tuż po tym, jak jej wieczyste akcje uprzywilejowane STRC spadły do rekordowego śróddziennego minimum, osłabiając jeden z głównych kanałów finansowania.

Jej całoroczny wskaźnik BTC Yield – liczba, którą dyrektor generalny Michael Saylor wykorzystuje, aby pokazać, że każde finansowanie daje akcjonariuszom zwykłym więcej Bitcoin na akcję – spadł do 11,8% z 13% miesiąc wcześniej, podczas gdy liczba akcji w pełni rozwodnionych wzrosła do około 388,6 mln.

Ten tydzień jest całkiem dobrym odzwierciedleniem tego, dokąd zmierzał cały handel rezerwami Bitcoin. Przez większość ostatnich dwóch lat spółki publiczne posiadające Bitcoin były nagradzane za jedno – kupowanie go w coraz większych ilościach, więc nowy zakup, wyższy cel lub nowe upoważnienie do finansowania mogło samo w sobie podnieść kurs akcji.

To, co się teraz zmieniło, to fakt, że inwestorzy zaczęli stosować znacznie ostrzejszy test do każdej transakcji. Patrzą poza nagłówkowy zakup, aby ocenić, czy emisja faktycznie zwiększa ich udział w Bitcoin po uwzględnieniu rozwodnienia, dywidend uprzywilejowanych, kosztów długu i zatrzymanej gotówki – czy też jedynie powiększa stos spółki, podczas gdy ich kawałek tortu staje się coraz mniejszy.

Pierwsza faza tego handlu dotyczyła akumulacji, a faza, w której się teraz znajdujemy, dotyczy przypisania: ile z tego rosnącego stosu nadal należy do zwykłego akcjonariusza, gdy każda warstwa finansowania pobierze swoją prowizję.

Rynek przestał wystawiać czeki in blanco

Pierwszym sygnałem tej zmiany jest coś, co nazywa się kompresją mNAV – wskaźnik wartości rynkowej spółki skarbowej do wartości posiadanych przez nią Bitcoin. Gdy akcje są notowane powyżej wartości posiadanych monet, spółka może emitować nowe akcje z tą premią i kupować Bitcoin, tym samym zwiększając liczbę Bitcoin na akcję dla wszystkich dotychczasowych posiadaczy.

Problem zaczyna się, gdy premia zanika, ponieważ w tym momencie ten sam manewr zaczyna przekazywać wartość nowym nabywcom kosztem tych, którzy już posiadają akcje.

Metaplanet, największy korporacyjny posiadacz w Azji, posiada 40 177 BTC o wartości około 2,4 mld USD, a jego wartość przedsiębiorstwa spadła poniżej tej kwoty, dając mu mNAV na poziomie około 0,9x i sugerując, że rynek wycenia całą spółkę poniżej wartości Bitcoin w jej bilansie. Akcje mocno spadły, o około 47% od początku roku, a kwartalny wskaźnik BTC Yield stał się ujemny, osiągając -0,40%.

Dyrektor generalny Simon Gerovich otwarcie mówił o reakcji, stwierdzając, że spółka poważnie rozważy odkup własnych akcji za każdym razem, gdy mNAV spadnie poniżej 1,0x, i że jej polityka już wstrzymuje emisję nowych akcji zwykłych na tym poziomie. Spółka odnotowuje niezrealizowaną stratę na poziomie około 1,6 mld USD na monetach kupionych znacznie powyżej obecnych cen Bitcoin, a CryptoSlate śledziło, jak radziła sobie z tym brutalnym przeszacowaniem, podczas gdy konkurenci zatrzymali się w miejscu.

To, co widzimy, to cykl dyscypliny rozgrywający się w bilansach. Akcjonariusze odmawiają płacenia premii, akrecyjny silnik finansowania zatrzymuje się, a zarząd w końcu broni Bitcoin na akcję poprzez zmniejszanie liczby akcji, ponieważ zwiększanie rzeczywistego stosu jest niemożliwe tak długo, jak utrzymuje się dyskonto.

Liczby Strategy rosną z każdym krokiem. Na dzień 21 czerwca posiadała 847 363 BTC, czyli ponad 60% wszystkich Bitcoin w bilansach spółek publicznych na całym świecie, a przed zwykłymi akcjonariuszami piętrzą się akcje uprzywilejowane o wartości ponad 13,5 mld USD.

Spółka kupiła w tym roku około 174 300 Bitcoin, a Bitwise szacuje, że około 55% z tego zostało sfinansowane poprzez emisję akcji uprzywilejowanych STRC. Gdy to zaczęło się chwiać, Strategy rozwodniła swoich zwykłych akcjonariuszy, aby bronić dywidendy. CryptoSlate opisywało argument, że Strategy nadal kupuje Bitcoin, podczas gdy posiadacze MSTR kończą z mniejszym jego udziałem.

Każda poważna spółka skarbowa wskazuje teraz na Bitcoin na w pełni rozwodnioną akcję jako główny miernik sukcesu, a uczciwa ocena jest taka, że większa ilość Bitcoin w bilansie i więcej Bitcoin na akcjonariusza przestały podążać razem tak, jak kiedyś.

Europa dziedziczy ten sam problem

W Europie Capital B, notowana we Francji spółka dawniej znana jako The Blockchain Group, uzyskała 17 czerwca zgodę akcjonariuszy na podwyższenie kapitału do 5 mld EUR i instrumenty kredytowe do 100 mld EUR. Daje to około 120 mld USD autoryzowanej zdolności finansowania, przy bieżącym stosie 3 139 BTC o wartości około 200 mln USD.

Spółka opiera wszystko, co robi, na zwiększaniu Bitcoin na w pełni rozwodnioną akcję i poinformowała rynek, że chce posiadać 15 000 BTC do końca 2027 roku, z dużo ambitniejszym celem posiadania 1% wszystkich Bitcoin, jakie kiedykolwiek będą istnieć.

Szwedzka BTC AB realizuje mniejszą, szybszą wersję tego samego pomysłu. Otworzyła emisję praw poboru dla maksymalnie 195 078 akcji uprzywilejowanych klasy A po cenie SEK 120 za sztukę, pozyskując około 23,4 mln SEK, czyli około 2,5 mln USD.

Każda z tych akcji wypłaca 10% rocznej dywidendy, płatnej miesięcznie, co nakłada się na posiadane zasoby wynoszące około 171 BTC. Okno subskrypcji zamyka się 30 czerwca, a wczesne zobowiązania pokryły już około 27% emisji, więc zainteresowanie jest całkiem duże nawet w tej mniejszej skali.

Zestawiając oba przypadki, prośba do inwestorów jest identyczna: gwarantować coraz bardziej skomplikowaną strukturę kapitałową i ufać, że Bitcoin, który nadejdzie, przeważy nad rozwodnieniem, dywidendami uprzywilejowanymi i warunkami wykupu wbudowanymi w ten proces. Rozmowa przeniosła się od pytania o to, kto kupuje Bitcoin, ku pytaniu o to, kto faktycznie za to płaci i na jakich warunkach.

Cztery z największych nazw na rynku zajmują teraz cztery bardzo różne pozycje. Rok temu rynek nagradzałby je wszystkie za to samo zachowanie, a dziś wycenia każdą z nich na podstawie warunków jej finansowania.

Żadna z tych kwestii nie jest automatycznie złą wiadomością dla samego Bitcoin. Baza akcjonariuszy, która karze lekkomyślne emisje, może pchnąć cały sektor ku lepszej alokacji kapitału, przejrzystszym ujawnieniom i bardziej uczciwej rachunkowości na akcję. Raporty CryptoSlate przedstawiały te spółki zarówno jako prawdziwy czynnik napędzający, jak i potencjalny wzmacniacz stresu, w zależności od sposobu finansowania.

Spółki, które nadal mogą emitować akcje powyżej NAV i nadal zwiększać Bitcoin na akcję, wyjdą z tego z nietkniętą wiarygodnością, podczas gdy słabsze zostaną przeszacowane lub odcięte od świeżego kapitału.

Prawdziwe niebezpieczeństwo tkwi w pętli finansowania. Spółka skarbowa, która nie może już emitować akcji powyżej NAV, utraciła swoją ścieżkę do zakupu większej ilości Bitcoin, a jeśli nadal jest zobowiązana do wypłaty dywidend uprzywilejowanych i kuponów od długu, jej pozostałe opcje szybko stają się nieprzyjemne: i tak rozwadniać, pożyczać monety lub zacząć sprzedawać aktywa.

CryptoSlate opisywało własne badanie przez Strategy pożyczania Bitcoin – ruch, który przekształca spółkę holdingową w biznes kredytowy niosący zupełnie nową kategorię ryzyka. Gdy ta premia zniknie, maszyna do akumulacji Bitcoin staje się problemem bilansowym z dołączonymi cyklicznymi rachunkami za dywidendy.

Spółki, które wygrały pierwszą fazę tego handlu, zrobiły to, udowadniając, że mogą kupować więcej Bitcoin szybciej niż ktokolwiek inny. Te, które wygrają następną fazę, zrobią to, udowadniając, że ich zwykli akcjonariusze nadal posiadają więcej tego Bitcoin po zamknięciu każdego finansowania – i rynek w końcu zaczął prowadzić rachunek.

Wpis Inwestorzy w skarbce Bitcoin zwracają się przeciwko spółkom, które je rozwadniają, aby kontynuować zakupy, pojawił się po raz pierwszy na CryptoSlate.