As stablecoins estão rapidamente a tornar-se o próximo problema de política do Fed de Kevin Warsh

As Stablecoins passaram de um mercado lateral de política cripto para a agenda de política monetária do dólar da Reserva Federal de Kevin Warsh.

O governador da Fed Christopher Waller aproveitou a conferência sobre o dólar do banco central a 22 de junho para enquadrar os ativos digitais, incluindo as Stablecoins, como parte da agenda de investigação em torno do papel internacional do dólar.

Os comentários foram um sinal de investigação, não uma nova política de Stablecoins. Alteraram o contexto: os fluxos de Stablecoins situam-se agora a par do financiamento em dólares, dos canais de pagamento, do fluxo de capital transfronteiriço, da procura de ativos seguros e da questão de como os emissores privados de tokens tocam na infraestrutura pública do dólar.

Isso reencuadra o mercado. As Stablecoins respaldadas pelo dólar continuam a ser ferramentas de negociação cripto, tokens de pagamento e objetos de regulação. A agenda do dólar da Fed passa agora a tratá-las também como um possível canal de transmissão.

Os comentários de Waller e a agenda da conferência da Fed colocam-nas num sistema mais amplo: reivindicações digitais de dólares que podem circular entre exchanges, carteiras, emissores, bancos e carteiras de reserva, continuando ainda a depender do dólar dos EUA e dos ativos de curto prazo que o sustentam.

A questão razoável é o que muda se esses emissores se tornarem um dos canais através dos quais a procura global de dólares chega ao sistema bancário e ao mercado do Tesouro.

A Fed está a tratar as Stablecoins como canais do dólar

Os comentários de boas-vindas de Waller na Quinta Conferência sobre os Papéis Internacionais do Dólar descreveram as tecnologias de ledger distribuído e os ativos tokenizados, incluindo as Stablecoins, como a criação de canais para a intermediação global do dólar, a par de, ou em conexão com, os bancos tradicionais e os sistemas de pagamento.

A agenda da conferência clarifica o enquadramento da política. A Fed e a Fed de Nova Iorque organizaram o evento de 22 a 23 de junho em torno da inovação financeira, dos ativos digitais, dos papéis do dólar no investimento e nos pagamentos, da estrutura de mercado, do estatuto de moeda de reserva, da fragmentação digital e da geopolítica.

As Stablecoins inserem-se nesse mapa de investigação digital mais alargado sobre o dólar, a par de outras questões sobre ativos digitais e estrutura de mercado.

O papel do dólar é habitualmente discutido em termos de bancos, mercados do Tesouro, reservas estrangeiras, faturação comercial e financiamento offshore. As Stablecoins acrescentam uma camada tecnológica privada a esse mapa.

Um utilizador fora dos Estados Unidos pode deter um token denominado em dólares, movimentá-lo através de blockchains, negociá-lo contra outros ativos ou resgatá-lo através de um emissor, interagindo com o sistema do dólar de forma diferente de um depositante bancário ou de um investidor em fundos do mercado monetário.

O resultado é uma forma mais complexa de acesso ao dólar. As Stablecoins podem alargar o alcance do dólar tornando as reivindicações em dólares mais fáceis de deter e transferir.

Podem também arrastar emissores privados para debates de política quando a gestão de reservas, os resgates, os choques de liquidez ou a procura offshore se tornem suficientemente grandes para afetar outros mercados.

É por isso que a escala muda o problema de política. As Stablecoins continuam a ser pequenas em comparação com o mercado do Tesouro na sua totalidade, mas já são grandes dentro do cripto.

Os dados de mercado da CryptoSlate mostraram a Tether e a USDC entre os cinco maiores ativos cripto por capitalização de mercado, com a USDT a quase 186 mil milhões de dólares e a USDC a quase 73,8 mil milhões de dólares a 25 de junho.

O volume de 24 horas da Tether por si só rondava os 81 mil milhões de dólares, quase o dobro dos cerca de 43 mil milhões de dólares do Bitcoin na mesma visualização de mercado.

Esses valores são apenas um ponto no tempo. O ponto mais importante é que os tokens em dólares têm agora escala e volume de negociação suficientes para levar os investigadores dos bancos centrais a questionar de onde vêm os dólares por detrás deles, onde as reservas são detidas, o que acontece durante os resgates e se os fluxos criam pressão em lugares que anteriormente eram estudados principalmente através de bancos e fundos monetários.

Os próprios materiais da Circle situam a USDC em circulação em 74,3 mil milhões de dólares a 22 de junho e descrevem o token como respaldado por ativos em dinheiro e equivalentes de dinheiro altamente líquidos. A Circle afirma também que a maior parte da reserva é detida no Circle Reserve Fund, um fundo de mercado monetário governamental registado na SEC e gerido pela BlackRock.

Esse tipo de estrutura transforma um token de pagamento num canal de gestão de reservas. Uma alteração na procura de Stablecoins pode alterar a procura de depósitos bancários, de repo do Tesouro ou de bilhetes do Tesouro de curto prazo, dependendo de como o emissor gere os ativos de suporte.

A narrativa de política monetária do dólar vai, portanto, além do resgate de um para um. A questão política é se tokens privados suficientes, respaldados por ativos de dólar de curto prazo suficientes, podem ser integrados na distribuição e absorção de liquidez em dólares.

As Stablecoins competem tanto por pagamentos como por saldos

A investigação do pessoal da Fed já começou a separar os potenciais efeitos bancários da afirmação mais simples de que as Stablecoins drenam depósitos. Uma nota FEDS de maio afirmou que as Stablecoins são notáveis porque combinam a funcionalidade de manutenção de saldos e de pagamento em canais digitais, o que significa que competem tanto por saldos de transação como por fluxos de pagamento.

Uma nota separada da Fed de dezembro descreveu o impacto nos depósitos como condicional. O crescimento das Stablecoins pode reduzir, reciclar ou reestruturar os depósitos bancários dependendo de quem procura os tokens, que ativos convertem e como os emissores detêm as reservas.

Os utilizadores domésticos que transferem saldos de transação para fora dos bancos teriam um efeito. Os utilizadores offshore que procuram dólares digitais poderiam ter outro.

Os emissores que estacionam reservas em bancos, fundos monetários, repo ou bilhetes transmitiriam o crescimento através de diferentes partes do sistema financeiro.

Os bancos fazem agora parte da resposta. A Clearing House anunciou a 5 de junho que as principais instituições financeiras estão a apoiar uma iniciativa de dinheiro de banco comercial on-chain para suportar a compensação e liquidação de depósitos tokenizados, ligando ao mesmo tempo a atividade blockchain ao RTP e ao CHIPS.

O anúncio mostra a direção da resposta dos bancos: manter o movimento de dinheiro digital dentro do dinheiro de banco comercial regulamentado, enquanto as Stablecoins constroem canais de dólar sempre disponíveis.

Um relatório de investigação do pessoal da Fed de Nova Iorque de 2026 argumentou que a atividade das Stablecoins pode transmitir tensão de liquidez aos bancos e complicar a implementação da política monetária.

Não se trata de uma declaração de política oficial, mas aponta para a mesma questão que o enquadramento da conferência de Waller levantou: uma vez que as Stablecoins interagem com bancos, reservas e pagamentos grossistas, os seus efeitos podem extravasar dos mercados cripto.

A ligação macro mais forte é a procura de ativos seguros de curto prazo. Um documento de trabalho do BIS de junho concluiu que as entradas de Stablecoins respaldadas pelo dólar podem reduzir os rendimentos dos bilhetes do Tesouro de curto prazo, com efeitos que se intensificam durante a tensão no mercado do Tesouro e à medida que o setor cresce.

A conclusão do documento é bastante específica: descreve a compressão de rendimentos proveniente de entradas a prazos curtos, sem qualquer afirmação sobre a curva integral do Tesouro.

Os materiais consultivos do Tesouro acrescentam a verificação de escala. Uma apresentação do Comité Consultivo de Empréstimos do Tesouro de 2026 concluiu que os principais emissores de Stablecoins detêm menos de 1% dos Tesouros em circulação.

A mesma apresentação afirmou também que as Stablecoins poderiam aumentar a procura de emissão de Tesouros de curto prazo se o crescimento futuro viesse de nova procura offshore de dólares. Essa combinação é a tensão que os decisores políticos têm de acompanhar.

Hoje, as Stablecoins podem ser pequenas em relação ao mercado do Tesouro na sua totalidade e ainda assim afetar bilhetes e repo na margem.

A uma escala maior, as suas carteiras de reserva poderiam tornar-se outra fonte de procura para os ativos em dólares mais seguros e líquidos. Em períodos de tensão, os resgates poderiam funcionar na direção oposta.

O argumento de reforço do dólar depende deste canal. Se as Stablecoins em dólares continuarem a expandir-se para o exterior, podem alargar o acesso a instrumentos em dólares sem exigir que um utilizador estrangeiro tenha uma conta bancária nos EUA.

Mas isso também significa que os emissores privados e os gestores de reservas se tornam parte do sistema de distribuição de liquidez em dólares. Quanto mais bem-sucedido o modelo se tornar, mais difícil será tratá-lo como um mercado lateral cripto.

O próximo sinal é como o sistema as absorve

A conferência de junho da Fed deixa em aberto se as Stablecoins permanecerão uma extensão privada tolerada da dominância do dólar ou se se tornarão uma camada mais explicitamente regulamentada da infraestrutura do dólar. Mostra que a questão entrou na principal agenda de investigação do dólar.

Os sinais a curto prazo sugerem que os decisores políticos irão observar se o crescimento das Stablecoins é impulsionado pela procura offshore de dólares ou pela substituição doméstica de depósitos bancários.

Os bancos irão testar se os depósitos tokenizados conseguem igualar a velocidade e a programabilidade das Stablecoins, mantendo os saldos dentro do sistema bancário. Os emissores terão de demonstrar que as reservas, os resgates e os riscos de concentração conseguem suportar uma expansão ou contração rápida na oferta de Stablecoins.

É isso que muda quando a Fed trata as Stablecoins como parte da transmissão global do dólar. Um token que outrora parecia o ativo de liquidação do cripto torna-se um canal privado do dólar com consequências públicas.

O seu crescimento pode apoiar o alcance do dólar, mas também pode levantar questões sobre o financiamento bancário, a procura de bilhetes do Tesouro e a tensão de liquidez no mesmo enquadramento.

O limiar é inferior ao de substituir os bancos ou dominar os mercados do Tesouro. As Stablecoins tornam-se um problema de política quando são suficientemente grandes, úteis e interligadas para que a procura de dólares passe cada vez mais por elas.

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