Немецкий управляющий активами: Tether и USDC — не стейблкоины, и даже казначейские векселя не предотвратят кризис ликвидности

Резервы стейблкоинов, обеспеченные краткосрочными государственными облигациями США, могут выглядеть безупречно на балансе. Однако один немецкий управляющий активами не разделяет этой уверенности. Руководитель отдела цифровых активов и токенизации крупной немецкой компании сообщил CoinDesk, что, по его мнению, USDT и USDC не могут считаться стейблкоинами. Более того, он утверждает, что даже огромное количество казначейских векселей не способно защитить ни один из этих токенов от внезапного кризиса ликвидности, согласно оригинальному материалу.

Менеджер, руководящий стратегией цифровых активов в одной из крупнейших немецких управляющих компаний, воздержался от называния конкретного механизма, который превратит казначейские векселя в обязательство во время паники. Однако его замечания прозвучали в момент, когда рыночная структура вокруг токенизированных казначейских бумаг стремительно расширяется. Активы реального мира на блокчейне уже превысили отметку в $20 миллиардов, а крупные институции проводят расчёты по токенизированным казначейским сделкам в режиме реального времени. Этот рост делает вопрос ликвидности отнюдь не гипотетическим.

Спор о терминологии

Ярлык «стейблкоин» всегда был размытым. USDT и USDC держат в резерве активы, эквивалентные доллару, — преимущественно наличные, казначейские векселя и другие высоколиквидные инструменты. Такая структура работает на спокойных рынках. Суть позиции немецкого менеджера в том, что стабильность нельзя считать само собой разумеющейся только потому, что резервы обеспечены государством. В условиях массового погашения те самые активы, призванные гарантировать стабильность, могут оказаться трудно реализуемыми по номиналу, если дилеры отступятся или если широкий стресс на денежном рынке заморозит краткосрочные бумаги.

Это не первый раз, когда институциональный голос задаётся вопросом, заслуживают ли крупные токены, обеспеченные фиатом, названия стейблкоин. Регуляторы и центральные банкиры давно предупреждают: ни один частный цифровой токен не может быть по-настоящему стабильным — такую гарантию даёт лишь обязательство центрального банка. Тем не менее немецкий руководитель направляет озабоченность на несоответствие ликвидности: токены с ежедневным погашением, обеспеченные ценными бумагами, которые могут просесть в цене, если слишком много держателей одновременно решат выйти.

Почему казначейских векселей недостаточно

Казначейские векселя — наиболее ликвидный финансовый инструмент в мире. До тех пор, пока это так. В марте 2020 года даже текущие государственные ценные бумаги США на короткое время потеряли ликвидность, когда дилеры отступили. Для эмитента стейблкоина, столкнувшегося с массовым выводом средств, необходимость продавать казначейские векселя в больших объёмах на тонком рынке может разрушить привязку токена — независимо от качества обеспечения. То, что описал немецкий менеджер, — это не кредитная проблема, а проблема рыночной структуры. Паника вывода не обязана быть рациональной, чтобы оказаться фатальной; ей достаточно вызвать столько погашений, чтобы вынудить продавать на рынке, переставшем поглощать бумаги по номиналу.

Tether и Circle опубликовали аттестации, демонстрирующие высококачественные резервы. Однако комментарии эксперта подчёркивают, что состав резервов — лишь половина истории. Доступ к глубокой и стабильной ликвидности на стороне покупателя по всем фиатным каналам ввода и вывода средств определяет, способен ли стейблкоин пережить волну быстрых погашений. Этот доступ зависит от банковских партнёров, платёжной инфраструктуры и готовности маркет-мейкеров удерживать риск в кризисный период.

Регуляторный контекст

Эти замечания прозвучали в то время, когда Вашингтон продолжает бороться с законодательством о стейблкоинах. Знаковый законопроект о криптовалюте, который должен установить федеральный контроль над платёжными стейблкоинами, сталкивается с жёстким банковским лоббированием за несколько дней до голосования в Сенате. В случае принятия закон потребует строгих требований к ликвидности и погашению — правил, способных изменить принцип работы USDT и USDC на американских рынках. Предупреждение немецкого менеджера перекликается с основной предпосылкой законопроекта: что обещание стабильности, основанное исключительно на рыночных механизмах, хрупко в отсутствие обязательных механизмов поглощения шоков.

Неопределённость относительно окончательного вида законопроекта оставляет эмитентов стейблкоинов в регуляторном подвешенном состоянии. Tether и Circle резко увеличили свои казначейские активы за последние два года — отчасти в ожидании новых правил. Тем не менее комментарии эксперта указывают на то, что соответствие требованиям может не быть тождественным безопасности. Никакое количество казначейских векселей, как он подразумевал, не способно заменить функцию кредитора последней инстанции, которую выполняют деньги центрального банка.

Для трейдеров и протоколов DeFi, использующих USDT и USDC в качестве основного долларового актива на блокчейне, это предупреждение — напоминание следить за условиями ликвидности, а не только за составом резервов. Реальное здоровье стейблкоина измеряется тем, насколько быстро выполняются погашения во время стрессового события — то, что может не поддаться проверке до тех пор, пока не станет слишком поздно. По мере роста активов реального мира на блокчейне взаимодействие между токенизированными казначейскими бумагами, залоговыми активами стейблкоинов и балансами дилеров останется одним из наиболее недооценённых каналов риска на рынке.