Mô hình chi phí nắm giữ

Mô hình chi phí nắm giữ là gì?

Mô hình chi phí nắm giữ là một khuôn khổ định giá dùng để ước tính giá trị hợp lý của hợp đồng Futures hoặc hợp đồng kỳ hạn dựa trên giá Spot hiện tại của tài sản và chi phí ròng để nắm giữ tài sản đó đến một thời điểm trong tương lai.

Trong lĩnh vực tiền mã hóa, mô hình chi phí nắm giữ giúp giải thích vì sao giá Futures crypto có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá Spot hiện tại của tài sản cơ sở.

Ý tưởng cơ bản khá đơn giản: nếu trader có thể mua tài sản hôm nay, nắm giữ, cấp vốn, bảo vệ tài sản rồi giao hoặc quyết toán vào thời điểm sau đó, giá Futures cần phản ánh các chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tài sản.

Tài liệu của CFA Institute về định giá hợp đồng Futures giải thích rằng giá Futures và hợp đồng kỳ hạn bao gồm chi phí nắm giữ, trong đó có cả chi phí và lợi ích khi sở hữu tài sản cơ sở trong suốt vòng đời của hợp đồng phái sinh.

Mô hình này đặc biệt hữu ích với trader crypto vì các sản phẩm phái sinh tài sản kỹ thuật số thường được giao dịch với mức premium hoặc discount so với thị trường Spot.

Chênh lệch này có thể đến từ tỷ lệ Funding, lãi suất, nhu cầu sử dụng đòn bẩy, chi phí vay, chi phí lưu ký, phần thưởng staking, rủi ro thanh khoản, yêu cầu ký quỹ và kỳ vọng thị trường.

Mô hình chi phí nắm giữ không thể dự đoán chắc chắn giá Bitcoin, Ether hoặc bất kỳ loại tiền mã hóa nào khác trong tương lai.

Mô hình ước tính mức giá Futures hoặc hợp đồng kỳ hạn có thể đạt được nếu thị trường đang định giá chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tài sản cơ sở theo thời gian.

Vì vậy, đây là công cụ hữu ích để tìm hiểu basis, contango, backwardation, arbitrage và cấu trúc thị trường Futures.

Công thức mô hình chi phí nắm giữ

Công thức chi phí nắm giữ đơn giản hóa thường dùng là:

F = S × e^((r + c - y) × T)

Trong công thức này, F là giá Futures hoặc giá kỳ hạn lý thuyết.

S là giá Spot hiện tại của tiền mã hóa hoặc tài sản cơ sở.

r là lãi suất cấp vốn hoặc lãi suất phi rủi ro áp dụng cho khoảng thời gian đó.

c là các chi phí nắm giữ, chẳng hạn chi phí lưu ký, chi phí vay, chi phí giao dịch, chi phí bảo hiểm, chi phí vận hành hoặc các khoản phí khác liên quan đến việc nắm giữ tài sản.

y là lợi ích từ việc nắm giữ tài sản, chẳng hạn lợi suất staking, lợi suất cho vay, giá trị airdrop hoặc lợi ích nắm giữ khác nếu có cơ sở kinh tế thực tế và khả dụng.

T là thời gian đến ngày đáo hạn, thường được biểu thị bằng năm.

Ký hiệu e biểu thị phép tính lãi kép liên tục, thường được sử dụng trong các công thức tài chính.

Cách diễn đạt đơn giản hơn của ý tưởng này là:

Giá Futures = Giá Spot + Chi phí nắm giữ ròng

Chi phí nắm giữ ròng bằng tổng chi phí nắm giữ tài sản trừ đi lợi ích từ việc nắm giữ tài sản.

Nếu chi phí nắm giữ lớn hơn lợi ích, giá Futures hợp lý có thể cao hơn giá Spot.

Nếu lợi ích từ việc nắm giữ lớn hơn chi phí, giá Futures hợp lý có thể thấp hơn giá Spot.

Đó là lý do mô hình này có thể giúp giải thích cả contango lẫn backwardation trên thị trường Futures crypto.

Mô hình chi phí nắm giữ áp dụng cho crypto như thế nào?

Tiền mã hóa khác với hàng hóa truyền thống vì thường không phát sinh chi phí lưu trữ vật lý như dầu mỏ, lúa mì hoặc kim loại.

Tuy nhiên, crypto vẫn có chi phí nắm giữ.

Trader mua Bitcoin trên thị trường Spot và nắm giữ đến khi hợp đồng Futures đáo hạn có thể phải chịu chi phí cấp vốn, lưu ký, phí giao dịch, bảo mật ví, tài sản thế chấp và rủi ro vận hành.

Nếu trader dùng tiền vay để mua tài sản crypto, lãi suất vay sẽ trở thành một phần của chi phí nắm giữ.

Nếu trader sử dụng tài sản ổn định hoặc vốn fiat có thể sinh lãi ở nơi khác, chi phí cơ hội của khoản vốn đó cũng cần được tính đến.

Nếu tài sản có thể tạo ra phần thưởng staking hoặc lợi suất cho vay, những lợi ích này có thể làm giảm chi phí nắm giữ ròng.

Tuy nhiên, những lợi ích này không phải lúc nào cũng không có rủi ro.

Staking có thể đi kèm thời gian khóa, rủi ro validator, rủi ro bị slashing, rủi ro thanh khoản hoặc rủi ro giao thức.

Lợi suất cho vay có thể đi kèm rủi ro người vay, hợp đồng thông minh, tài sản thế chấp và thanh khoản.

Vì vậy, trader crypto nên thận trọng khi xem lợi suất là yếu tố đơn giản giúp giảm chi phí nắm giữ.

Mức lợi suất có vẻ hấp dẫn có thể đi kèm những rủi ro không được phản ánh trong công thức lý thuyết đơn giản.

Vì sao mô hình chi phí nắm giữ quan trọng?

Mô hình chi phí nắm giữ quan trọng vì giúp trader so sánh giá Spot và giá Futures một cách có cơ sở.

Nếu không có mô hình, mức premium của Futures có thể trông như ngẫu nhiên hoặc hoàn toàn mang tính đầu cơ.

Với mô hình này, trader có thể xem xét liệu mức premium có phản ánh chi phí cấp vốn, nhu cầu sử dụng đòn bẩy, tình trạng khan hiếm tài sản thế chấp, cơ hội lợi suất, biến động hay mất cân bằng thị trường hay không.

Mô hình cũng giúp trader xác định khi nào hợp đồng Futures có thể đắt hoặc rẻ so với Spot.

Nếu giá Futures cao hơn đáng kể so với mức mô hình gợi ý, trader có thể xem xét cơ hội cash-and-carry.

Nếu giá Futures thấp hơn đáng kể so với mức mô hình gợi ý, trader có thể xem xét chiến lược reverse cash-and-carry hoặc dấu hiệu căng thẳng trên thị trường.

Mô hình cũng quan trọng đối với quỹ crypto, market maker, bộ phận arbitrage và trader chuyên nghiệp quản lý đồng thời vị thế Spot và phái sinh.

Mô hình giúp họ ước tính giá trị hợp lý, quản lý rủi ro basis, đánh giá chi phí chuyển hợp đồng và so sánh lợi nhuận giữa các hợp đồng khác nhau.

Đối với người dùng crypto phổ thông, mô hình vẫn hữu ích vì giải thích vì sao mức độ tiếp xúc thông qua Futures có thể hoạt động khác với việc đơn thuần nắm giữ crypto Spot.

Giá Spot, giá Futures và basis

Giá Spot là giá thị trường hiện tại để mua hoặc bán ngay một loại tiền mã hóa.

Giá Futures là mức giá thỏa thuận để có mức độ tiếp xúc, giao tài sản hoặc quyết toán vào một ngày trong tương lai, tùy theo cấu trúc hợp đồng.

Basis là chênh lệch giữa giá Futures và giá Spot.

Công thức basis đơn giản là:

Basis = Giá Futures - Giá Spot

Nếu Bitcoin giao dịch ở mức $100,000 trên thị trường Spot và hợp đồng Futures ba tháng giao dịch ở mức $103,000, basis là $3,000.

Nếu basis dương, hợp đồng Futures đang giao dịch cao hơn Spot.

Nếu basis âm, hợp đồng Futures đang giao dịch thấp hơn Spot.

Bảng thuật ngữ Futures của CFTC định nghĩa basis là chênh lệch giữa giá Spot và giá Futures của một loại hàng hóa.

Trong lĩnh vực tiền mã hóa, basis là một trong những chỉ báo quan trọng nhất để tìm hiểu tâm lý thị trường phái sinh và chi phí của mức độ tiếp xúc có sử dụng đòn bẩy.

Basis dương lớn có thể cho thấy nhu cầu mạnh đối với vị thế Futures Long.

Basis âm có thể cho thấy nhu cầu yếu hơn, nhu cầu Short cao hơn, căng thẳng trong ngắn hạn hoặc cấu trúc thị trường trong đó lợi ích nắm giữ lớn hơn chi phí nắm giữ.

Chi phí nắm giữ và contango

Contango xảy ra khi giá Futures cao hơn giá Spot hoặc khi các hợp đồng Futures có ngày đáo hạn xa hơn được định giá cao hơn những hợp đồng gần đáo hạn hơn.

Mô hình chi phí nắm giữ có thể giải thích contango khi chi phí nắm giữ tài sản crypto là dương.

Ví dụ, nếu trader phải trả chi phí cấp vốn để mua và nắm giữ Bitcoin, giá Futures có thể cần cao hơn giá Spot để phản ánh khoản chi phí đó.

Nếu nhiều trader muốn có mức độ tiếp xúc Long bằng đòn bẩy, mức premium của Futures có thể còn lớn hơn mức chi phí nắm giữ cơ bản dự kiến.

Bảng thuật ngữ của CFTC mô tả contango là tình trạng giá giao hàng ở các tháng xa hơn tăng dần so với giá ở các tháng gần hơn.

Trên thị trường crypto, contango thường phổ biến trong giai đoạn tăng giá vì trader có thể sẵn sàng trả nhiều hơn để có mức độ tiếp xúc trong tương lai.

Tuy nhiên, contango không phải tín hiệu đảm bảo rằng tiền mã hóa sẽ tăng giá.

Contango chỉ cho thấy Futures đang được định giá cao hơn Spot hoặc cao hơn các hợp đồng gần hơn tại thời điểm đó.

Đối với trader Futures Long, contango có thể tạo ra chi phí khi chuyển vị thế sang các hợp đồng tương lai đắt hơn.

Đây là lý do mô hình chi phí nắm giữ rất quan trọng để hiểu lợi suất chuyển hợp đồng và các chiến lược crypto dựa trên Futures.

Chi phí nắm giữ và backwardation

Backwardation xảy ra khi giá Futures thấp hơn giá Spot hoặc khi các hợp đồng Futures có ngày đáo hạn xa hơn được định giá thấp hơn những hợp đồng gần đáo hạn hơn.

Mô hình chi phí nắm giữ có thể giải thích backwardation khi lợi ích từ việc nắm giữ tài sản lớn hơn chi phí nắm giữ.

Trên thị trường hàng hóa truyền thống, lợi ích này thường được gọi là lợi suất tiện ích (convenience yield).

Trên thị trường crypto, lợi ích nắm giữ có thể bao gồm phần thưởng staking, quyền quản trị, khả năng tiếp cận thanh khoản, điều kiện đủ nhận airdrop hoặc khả năng sử dụng tài sản trong ứng dụng phi tập trung.

Bảng thuật ngữ của CFTC xác định backwardation là trạng thái ngược lại với contango.

Backwardation trong crypto cũng có thể xuất hiện khi thị trường căng thẳng, trader ưu tiên sở hữu tài sản Spot ngay lập tức hoặc nhu cầu Futures yếu.

Backwardation cũng có thể xảy ra khi trader dự đoán áp lực nguồn cung trong ngắn hạn, rủi ro thanh lý hoặc giá trong tương lai thấp hơn.

Backwardation không tự động có nghĩa tài sản kém chất lượng hoặc giá chắc chắn sẽ giảm.

Điều đó có nghĩa đường cong Futures đang được định giá thấp hơn Spot hoặc thấp hơn các hợp đồng gần hơn.

Cũng như với contango, trader nên so sánh backwardation với khối lượng, thanh khoản, hợp đồng mở, tỷ lệ Funding và điều kiện thị trường chung.

Các thành phần của chi phí nắm giữ trong crypto

Thành phần đầu tiên là chi phí cấp vốn.

Chi phí cấp vốn phản ánh chi phí vốn được sử dụng để mua hoặc nắm giữ tài sản crypto.

Nếu trader vay tiền để mua Bitcoin, lãi suất của khoản vay đó trở thành một phần trong chi phí nắm giữ.

Nếu trader sử dụng tiền của mình, chi phí cơ hội do không nhận được mức sinh lời ít rủi ro hơn ở nơi khác cũng có thể được tính đến.

Thành phần thứ hai là chi phí lưu ký và bảo mật.

Tài sản crypto cần được lưu trữ an toàn, quản lý khóa riêng tư, kiểm soát ví và bảo vệ hoạt động.

Trader quy mô lớn có thể sử dụng dịch vụ lưu ký tổ chức, các thỏa thuận tương tự bảo hiểm, hệ thống đa chữ ký và biện pháp kiểm soát nội bộ, phát sinh chi phí trực tiếp hoặc gián tiếp.

Thành phần thứ ba là chi phí giao dịch.

Chi phí này bao gồm phí giao dịch, phí mạng, phí rút, chi phí quyết toán và trượt giá.

Thành phần thứ tư là lợi suất hoặc lợi ích từ việc nắm giữ tài sản.

Khoản này có thể gồm phần thưởng staking, thu nhập cho vay, ưu đãi từ giao thức hoặc lợi ích khác dành cho người nắm giữ.

Thành phần thứ năm là phần bù rủi ro.

Thị trường crypto có thể bao gồm khoản bù đắp bổ sung cho biến động, rủi ro thanh khoản, bất ổn pháp lý, rủi ro hợp đồng thông minh và rủi ro quyết toán.

Các thành phần này khiến chi phí nắm giữ trong crypto phức tạp hơn một công thức lãi suất đơn giản.

Ví dụ về mô hình chi phí nắm giữ trong crypto

Giả sử Bitcoin giao dịch ở mức $100,000 trên thị trường Spot.

Một hợp đồng Futures ba tháng đáo hạn sau 0.25 năm.

Giả sử lãi suất cấp vốn hằng năm là 5 phần trăm.

Giả sử chi phí lưu ký, giao dịch và vận hành cộng lại là 1 phần trăm mỗi năm.

Giả sử trong ví dụ này Bitcoin không có lợi suất nắm giữ trực tiếp.

Chi phí nắm giữ ròng hằng năm là 6 phần trăm.

Theo công thức đơn giản hóa, chi phí nắm giữ trong ba tháng là khoảng 1.5 phần trăm.

Giá Futures lý thuyết sẽ gần $101,500, chưa tính lãi kép, spread, nhu cầu thị trường và các yếu tố cản trở khác.

Nếu giá Futures ba tháng thực tế là $105,000, premium thị trường cao hơn nhiều so với ước tính chi phí nắm giữ đơn giản.

Điều này có thể cho thấy nhu cầu mạnh đối với mức độ tiếp xúc Long bằng đòn bẩy, nguồn vốn arbitrage hạn chế, phần bù biến động cao hoặc các yếu tố cản trở khác của thị trường.

Nếu giá Futures thực tế là $99,000, thị trường Futures đang giao dịch thấp hơn Spot dù chi phí nắm giữ là dương.

Điều này có thể cho thấy nhu cầu Futures yếu, nhu cầu Spot mạnh, thị trường căng thẳng hoặc basis âm.

Mô hình không đưa ra câu trả lời hoàn hảo, nhưng giúp trader đặt đúng câu hỏi.

Chi phí nắm giữ và arbitrage cash-and-carry

Arbitrage cash-and-carry là chiến lược tìm cách thu lợi khi Futures được định giá quá cao so với Spot và chi phí nắm giữ tài sản.

Trader mua tiền mã hóa trên thị trường Spot và bán một hợp đồng Futures với giá cao hơn.

Sau đó, trader nắm giữ tài sản Spot đến khi hợp đồng Futures đáo hạn hoặc cho đến khi basis thu hẹp đủ để đóng giao dịch.

Nếu premium Futures lớn hơn tổng chi phí nắm giữ, trader có thể thu được chênh lệch.

Tuy nhiên, chiến lược này không phải không có rủi ro trên thị trường tiền mã hóa.

Trader phải quản lý tài sản thế chấp, lệnh gọi ký quỹ, lưu ký, thời điểm quyết toán, phí giao dịch, phí mạng, thanh khoản, cách xử lý thuế và khâu thực hiện vận hành.

Nếu giá crypto tăng mạnh, vị thế Futures Short có thể cần bổ sung ký quỹ dù tài sản Spot tăng giá trị.

Nếu trader không thể chuyển tài sản thế chấp đủ nhanh, vị thế Futures có thể bị thanh lý trước khi giao dịch đến ngày đáo hạn.

Chiến lược cash-and-carry có vẻ đơn giản trên lý thuyết nhưng có thể trở nên khó khăn khi thị trường crypto biến động mạnh.

Mô hình chi phí nắm giữ giúp ước tính cơ hội, nhưng quản lý rủi ro mới quyết định liệu chiến lược có thể trụ vững trong điều kiện thị trường thực tế hay không.

Chi phí nắm giữ và reverse cash-and-carry

Arbitrage reverse cash-and-carry có cấu trúc ngược lại.

Chiến lược này có thể được cân nhắc khi Futures được định giá quá thấp so với Spot và mô hình chi phí nắm giữ.

Trader có thể bán hoặc vay tài sản Spot rồi mua hợp đồng Futures.

Mục tiêu là thu lợi nếu giá Futures tăng tương đối so với Spot hoặc nếu chênh lệch hội tụ khi đáo hạn.

Trong crypto, reverse cash-and-carry có thể khó thực hiện hơn cash-and-carry vì việc vay tài sản Spot có thể tốn kém hoặc không khả dụng.

Short crypto Spot cũng có thể liên quan đến lãi suất vay, rủi ro bị thu hồi tài sản vay, yêu cầu tài sản thế chấp và rủi ro thanh lý.

Nếu tài sản có phần thưởng staking hoặc lợi ích nắm giữ khác, người bán khống cũng có thể phải chịu thêm chi phí kinh tế.

Vì tài sản crypto có thể tăng giá mạnh, vị thế reverse cash-and-carry có thể trở nên rủi ro nếu không quản lý cẩn thận phần Short Spot.

Đây là một lý do khác cho thấy không nên chỉ sử dụng mô hình chi phí nắm giữ riêng lẻ.

Cần kết hợp mô hình với phân tích thanh khoản, khả năng vay, kế hoạch tài sản thế chấp và kiểm tra sức chịu đựng.

Chi phí nắm giữ và Futures Vĩnh cửu

Mô hình chi phí nắm giữ ban đầu được thiết kế cho hợp đồng kỳ hạn và Futures có ngày đáo hạn rõ ràng.

Futures Vĩnh cửu khác biệt vì không có ngày đáo hạn cố định.

Thay vào đó, Futures Vĩnh cửu thường sử dụng khoản thanh toán Funding để giữ giá hợp đồng gần với giá Spot.

Nghiên cứu học thuật về Futures Vĩnh cửu trên thị trường tiền mã hóa giải thích rằng hợp đồng vĩnh cửu cung cấp mức độ tiếp xúc có đòn bẩy mà không cần chuyển hợp đồng hoặc sở hữu trực tiếp tài sản, còn khoản thanh toán Funding giúp thu hẹp chênh lệch giữa giá Futures Vĩnh cửu và giá Spot.

Trong giao dịch crypto thực tế, tỷ lệ Funding có thể được xem là chi phí hoặc lợi ích nắm giữ định kỳ.

Nếu trader Long trả Funding, việc nắm giữ vị thế Futures Vĩnh cửu Long sẽ phát sinh chi phí liên tục.

Nếu trader Long nhận Funding, việc nắm giữ vị thế có thể mang lại lợi ích liên tục, dù vị thế vẫn có rủi ro biến động giá và thanh lý.

Khái niệm chi phí nắm giữ vẫn giúp người dùng hiểu vì sao giá Futures Vĩnh cửu có thể lệch khỏi giá Spot.

Tuy nhiên, không nên phân tích Futures có ngày đáo hạn và Futures Vĩnh cửu bằng cùng một công thức.

Futures có ngày đáo hạn hội tụ về mức giá quyết toán, còn Futures Vĩnh cửu dựa vào cơ chế Funding và động lực thị trường.

Chi phí nắm giữ, tỷ lệ Funding và đòn bẩy

Tỷ lệ Funding là một trong những hình thức chi phí nắm giữ dễ nhận thấy nhất trong các sản phẩm phái sinh crypto.

Khi nhu cầu Long bằng đòn bẩy cao, trader Long có thể trả Funding cho trader Short trên thị trường Futures Vĩnh cửu.

Khi nhu cầu Short bằng đòn bẩy cao, trader Short có thể trả Funding cho trader Long.

Tỷ lệ Funding có thể thay đổi nhanh vì thị trường crypto giao dịch liên tục và phản ứng với tin tức toàn cầu, biến động thanh khoản và động lực giá.

Mô hình chi phí nắm giữ giúp trader xem Funding là chi phí duy trì mức độ tiếp xúc theo thời gian.

Trader có thể dự đoán đúng xu hướng của một tài sản crypto nhưng vẫn thua lỗ nếu chi phí Funding quá cao và vị thế dịch chuyển quá chậm.

Điều này đặc biệt quan trọng trong thị trường đi ngang.

Nếu tài sản không biến động đủ để bù đắp Funding và phí, vị thế có đòn bẩy có thể mất giá trị theo thời gian.

Đòn bẩy còn khuếch đại vấn đề này.

Khuyến cáo rủi ro về tiền ảo của CFTC cảnh báo rằng sản phẩm tiền ảo sử dụng đòn bẩy có thể khuếch đại thua lỗ vì trader có thể chỉ cần dùng tiền ký quỹ bằng một phần giá trị hợp đồng.

Thông điệp dành cho người dùng crypto rất rõ ràng: chi phí nắm giữ càng quan trọng khi đòn bẩy càng cao.

Chi phí nắm giữ và lợi suất staking

Một số loại tiền mã hóa có thể mang lại phần thưởng staking khi người dùng khóa hoặc ủy quyền token để hỗ trợ hoạt động của mạng lưới.

Trong khuôn khổ chi phí nắm giữ, phần thưởng staking có thể làm giảm chi phí nắm giữ ròng.

Ví dụ, nếu một tài sản Proof of Stake có chi phí cấp vốn 5 phần trăm và lợi suất staking thực tế là 3 phần trăm, chi phí nắm giữ ròng trước các khoản phí khác có thể vào khoảng 2 phần trăm.

Chi phí nắm giữ ròng thấp hơn này có thể làm giảm mức premium Futures lý thuyết so với tài sản không có lợi suất nắm giữ.

Tuy nhiên, cần thận trọng khi tính lợi suất staking.

Staking có thể đi kèm thời gian khóa, hiệu suất validator, hình phạt slashing, giới hạn thanh khoản, vấn đề thuế, rủi ro hợp đồng thông minh và tỷ lệ phần thưởng của giao thức thay đổi.

Một số lợi suất staking còn được trả bằng chính tài sản biến động đó, vì vậy giá trị phần thưởng tính bằng USD có thể thay đổi mạnh.

Mô hình chi phí nắm giữ có thể tính đến lợi suất staking, nhưng người dùng không nên xem mọi mức lợi suất được quảng cáo là thu nhập không có rủi ro.

Phân tích chi phí nắm giữ thực tế cần chiết giảm các khoản thưởng không chắc chắn và tính đến rủi ro cũng như chi phí để nhận thưởng.

Chi phí nắm giữ và tài sản có giá trị ổn định

Tài sản có giá trị ổn định thường được dùng làm đồng định giá, tài sản thế chấp hoặc công cụ cấp vốn trên thị trường crypto.

Mô hình chi phí nắm giữ có thể tính đến lợi suất có thể nhận được nếu nắm giữ hoặc cho vay tài sản có giá trị ổn định, thay vì dùng tài sản đó để mua crypto Spot.

Nếu lợi suất của tài sản có giá trị ổn định cao, chi phí cơ hội của việc mua và nắm giữ crypto Spot cũng có thể cao.

Điều này có thể đẩy mức premium Futures lên cao vì vốn dùng cho vị thế Spot có một phương án sử dụng khác hấp dẫn hơn.

Tuy nhiên, tài sản có giá trị ổn định cũng có rủi ro riêng.

Người dùng nên cân nhắc chất lượng dự trữ, cơ chế quy đổi, thanh khoản, cấu trúc pháp lý, thiết kế hợp đồng thông minh và niềm tin thị trường.

Khuyến nghị chính sách của Hội đồng Ổn định Tài chính về thị trường tài sản crypto và tài sản kỹ thuật số đề cập đến các rủi ro liên quan đến hoạt động tài sản crypto, bao gồm cơ chế stablecoin và vấn đề liêm chính thị trường.

Trong phân tích chi phí nắm giữ, không nên xem tài sản có giá trị ổn định tương đương tiền gửi ngân hàng hoặc chứng khoán chính phủ.

Cần đánh giá riêng lợi suất và rủi ro của những tài sản này.

Chi phí nắm giữ và lãi suất cho vay crypto

Lãi suất cho vay crypto có thể ảnh hưởng đến chi phí nắm giữ vì trader có thể vay tài sản hoặc vốn để xây dựng vị thế Spot và Futures.

Nếu chi phí vay một tài sản crypto cao, việc bán khống tài sản Spot sẽ tốn kém hơn.

Nếu chi phí vay tài sản có giá trị ổn định cao, việc mua và nắm giữ crypto Spot sẽ tốn kém hơn.

Lãi suất cho vay có thể thay đổi nhanh vì thường chịu ảnh hưởng của cung, cầu, chất lượng tài sản thế chấp, biến động và rủi ro riêng của nền tảng.

Nghiên cứu về pool cho vay tiền mã hóa và lãi suất nhấn mạnh rằng pool cho vay crypto có thể liên quan đến các vấn đề định giá và rủi ro phức tạp, chứ không đơn giản là khoản vay với lãi suất cố định.

Điều này quan trọng vì trader có thể ước tính chi phí nắm giữ dựa trên lãi suất vay hiện tại, nhưng lãi suất có thể thay đổi trước khi giao dịch hoàn tất.

Một giao dịch cash-and-carry có vẻ sinh lời với mức lãi suất vay hiện tại có thể kém hấp dẫn hơn nếu lãi suất tăng.

Giao dịch reverse carry có thể trở nên khó thực hiện nếu không còn vay được tài sản hoặc chi phí vay quá cao.

Vì vậy, phân tích chi phí nắm giữ trong crypto cần tính đến khả năng vay, mức độ ổn định của lãi suất, quy định tài sản thế chấp, ngưỡng thanh lý và rủi ro đối tác.

Chi phí nắm giữ và hình dạng đường cong Futures

Đường cong Futures thể hiện giá Futures ở các ngày đáo hạn khác nhau.

Mô hình chi phí nắm giữ giúp giải thích vì sao đường cong có thể dốc lên, dốc xuống hoặc thay đổi hình dạng theo thời gian.

Đường cong dốc lên thường có nghĩa các hợp đồng đáo hạn xa hơn giao dịch cao hơn hợp đồng gần hơn.

Điều này có thể xảy ra khi chi phí nắm giữ ròng dương hoặc nhu cầu tiếp xúc trong tương lai mạnh.

Đường cong dốc xuống thường có nghĩa các hợp đồng đáo hạn xa hơn giao dịch thấp hơn hợp đồng gần hơn.

Điều này có thể xảy ra khi lợi ích nắm giữ cao, nhu cầu Spot mạnh hoặc nhu cầu Futures yếu.

Đường cong phẳng có thể cho thấy chi phí nắm giữ ròng thấp hoặc lực lượng thị trường đang giữ giá Futures gần giá Spot.

Trên thị trường crypto, đường cong Futures có thể thay đổi nhanh do biến động, điều kiện Funding thay đổi, thanh lý, tin tức kinh tế vĩ mô, nâng cấp mạng, mở khóa token và tâm lý thị trường.

Mô hình chi phí nắm giữ cung cấp mức tham chiếu cơ bản, nhưng đường cong thực tế phản ánh cả định giá lý thuyết lẫn áp lực thị trường trực tiếp.

Trước khi hành động dựa trên đường cong, trader nên so sánh đường cong với hợp đồng mở, khối lượng giao dịch và thanh khoản Spot.

Chi phí nắm giữ và lợi suất chuyển hợp đồng

Lợi suất chuyển hợp đồng là khoản lãi hoặc lỗ phát sinh khi chuyển vị thế Futures từ hợp đồng này sang hợp đồng khác.

Nếu trader nắm giữ vị thế Futures Long trong thị trường contango, việc chuyển hợp đồng có thể đòi hỏi bán hợp đồng gần hạn rẻ hơn và mua hợp đồng xa hạn đắt hơn.

Điều này có thể tạo ra lợi suất chuyển hợp đồng âm.

Nếu thị trường backwardation, trader Futures Long có thể bán hợp đồng gần hạn đắt hơn và mua hợp đồng xa hạn rẻ hơn.

Điều này có thể tạo ra lợi suất chuyển hợp đồng dương.

Lợi suất chuyển hợp đồng là một lý do khiến mức độ tiếp xúc crypto thông qua Futures có thể hoạt động khác với mức độ tiếp xúc Spot.

Người dùng kỳ vọng chiến lược dựa trên Futures bám sát chính xác giá Spot có thể bất ngờ khi chi phí chuyển hợp đồng làm giảm hiệu suất.

Mô hình chi phí nắm giữ giúp giải thích lý do tồn tại các chi phí chuyển hợp đồng đó.

Nếu giá Futures bao gồm chi phí cấp vốn, lưu ký và các chi phí nắm giữ khác, người nắm giữ Futures Long có thể thực tế phải trả các chi phí này thông qua đường cong giá.

Điều này đặc biệt quan trọng với người dùng nắm giữ mức độ tiếp xúc Futures trong nhiều tuần hoặc nhiều tháng thay vì giao dịch trong ngày.

Chi phí nắm giữ và giới hạn arbitrage trong crypto

Về lý thuyết, nếu hợp đồng Futures quá đắt so với mô hình chi phí nắm giữ, trader arbitrage sẽ bán Futures và mua Spot cho đến khi chênh lệch thu hẹp.

Nếu hợp đồng Futures quá rẻ, trader sẽ mua Futures và bán hoặc vay tài sản Spot cho đến khi chênh lệch thu hẹp.

Trên thực tế, arbitrage crypto bị hạn chế bởi các yếu tố cản trở trong đời thực.

Tài sản thế chấp có thể không được chuyển ngay giữa các nền tảng, ví, đơn vị lưu ký và hệ thống quyết toán.

Mạng blockchain có thể tắc nghẽn khi nhu cầu cao.

Yêu cầu ký quỹ có thể tăng khi biến động gia tăng.

Chi phí vay có thể thay đổi trước khi chênh lệch khép lại.

Thanh khoản có thể dồi dào ở một thị trường nhưng khan hiếm ở thị trường khác.

Biện pháp kiểm soát vận hành có thể làm chậm quá trình chuyển tài sản, phê duyệt hoặc phòng hộ.

Nghiên cứu học thuật gần đây về tỷ lệ chi phí nắm giữ hàm ý và giới hạn arbitrage trên thị trường Bitcoin thảo luận về cách các hệ thống ký quỹ và tài sản thế chấp phân mảnh có thể hạn chế arbitrage giữa những hình thức tiếp xúc Bitcoin khác nhau.

Những yếu tố cản trở này giải thích vì sao premium hoặc discount Futures có thể duy trì ngay cả khi chúng có vẻ lớn so với giá trị hợp lý theo lý thuyết.

Chi phí nắm giữ và phần bù rủi ro

Mô hình chi phí nắm giữ thuần túy giả định trader có thể vay, cho vay, mua, bán, lưu trữ và giao tài sản một cách hiệu quả.

Thị trường crypto thường có thêm phần bù rủi ro vì những giả định này không phải lúc nào cũng thực tế.

Premium Futures có thể bao gồm khoản bù đắp cho rủi ro biến động.

Premium có thể bao gồm khoản bù đắp cho rủi ro thanh khoản nếu khó thực hiện lệnh lớn.

Premium có thể bao gồm khoản bù đắp cho rủi ro lưu ký nếu việc nắm giữ crypto Spot đòi hỏi các biện pháp bảo mật đặc biệt.

Premium có thể bao gồm khoản bù đắp cho bất ổn pháp lý nếu quy định thị trường đang thay đổi hoặc chưa rõ ràng.

Premium có thể bao gồm khoản bù đắp cho rủi ro quyết toán nếu việc chuyển tài sản thế chấp hoặc xác nhận blockchain không chắc chắn khi thị trường căng thẳng.

Những khoản bù rủi ro này có thể khiến giá Futures thực tế khác với mức giá lý thuyết rõ ràng của mô hình.

Điều đó không có nghĩa mô hình vô dụng.

Điều đó có nghĩa nên sử dụng mô hình làm mức tham chiếu thay vì xem đây là công cụ dự đoán hoàn hảo.

Khi giá Futures thực tế khác giá lý thuyết, chênh lệch này có thể cung cấp thông tin hữu ích về tình trạng căng thẳng thị trường, nhu cầu sử dụng đòn bẩy và giới hạn arbitrage.

Chi phí nắm giữ và định giá không arbitrage

Mô hình chi phí nắm giữ có liên quan chặt chẽ đến định giá không arbitrage.

Định giá không arbitrage có nghĩa là hai chiến lược có kết quả kinh tế giống nhau cần có mức giá tương tự sau khi tính đến chi phí và rủi ro.

Ví dụ, mua crypto Spot và cấp vốn để nắm giữ đến một ngày trong tương lai có thể tạo ra khoản thanh toán tương tự như tham gia hợp đồng Futures đáo hạn vào ngày đó.

Nếu giá Futures cao hơn nhiều so với chi phí mua và nắm giữ Spot, trader arbitrage có thể tìm cách thu lợi từ chênh lệch.

Nếu giá Futures thấp hơn nhiều so với chi phí mua và nắm giữ Spot, trader có thể cân nhắc giao dịch ngược lại.

Tài liệu của CFA Institute về arbitrage, tái tạo và chi phí nắm giữ liên kết việc định giá phái sinh với hoạt động tái tạo và chi phí, lợi ích của việc nắm giữ tài sản cơ sở.

Trên thị trường crypto, định giá không arbitrage hữu ích nhưng không hoàn hảo vì điều kiện giao dịch không hoàn toàn không có trở ngại.

Phí, giới hạn vay, rủi ro lưu ký, độ trễ của ví, rủi ro hợp đồng thông minh và quy định ký quỹ đều có thể cản trở arbitrage hoàn hảo.

Đó là lý do Futures crypto có thể giao dịch lệch khỏi giá trị hợp lý lý thuyết lâu hơn dự kiến.

Trader sử dụng mô hình chi phí nắm giữ như thế nào?

Trader sử dụng mô hình chi phí nắm giữ để ước tính liệu hợp đồng Futures đang đắt hay rẻ so với Spot.

Market maker có thể dùng mô hình để báo giá Futures quanh mức giá trị hợp lý ước tính.

Trader arbitrage có thể dùng mô hình để quyết định basis có đủ rộng để thực hiện giao dịch cash-and-carry hay không.

Nhà quản lý quỹ có thể dùng mô hình để so sánh chi phí nắm giữ crypto Spot với chi phí nắm giữ mức độ tiếp xúc Futures.

Quản lý rủi ro có thể dùng mô hình để hiểu cách thay đổi lãi suất, chi phí vay hoặc lợi suất staking ảnh hưởng đến giá trị danh mục.

Trader cá nhân có thể dùng mô hình để hiểu vì sao hợp đồng Futures không khớp chính xác với giá Spot.

Mô hình cũng có thể giúp trader tránh những giả định sai lầm.

Basis dương không phải lúc nào cũng đồng nghĩa với lợi nhuận miễn phí.

Basis âm không phải lúc nào cũng là bảo đảm rằng thị trường sẽ giảm.

Tỷ lệ Funding cao không phải lúc nào cũng đáng để trả.

Futures chiết khấu không phải lúc nào cũng rẻ nếu thị trường đang định giá rủi ro thực tế.

Mô hình tạo cơ sở phân tích, nhưng vẫn cần có nhận định.

Hạn chế của mô hình chi phí nắm giữ

Mô hình chi phí nắm giữ có những hạn chế quan trọng trên thị trường crypto.

Thứ nhất, mô hình phụ thuộc vào giả định về lãi suất cấp vốn và chi phí nắm giữ.

Các giả định này có thể thay đổi nhanh chóng.

Thứ hai, mô hình có thể không phản ánh đầy đủ rủi ro thanh khoản.

Một mức giá có thể trông hấp dẫn trên lý thuyết nhưng khó thực hiện với quy mô lớn.

Thứ ba, mô hình có thể không phản ánh chính xác rủi ro lưu ký và vận hành.

Việc chuyển tài sản crypto an toàn có thể đòi hỏi thời gian, phê duyệt, kiểm tra bảo mật và đi kèm rủi ro kỹ thuật.

Thứ tư, mô hình có thể không tính đến những thay đổi trong quy định tài sản thế chấp.

Yêu cầu ký quỹ có thể tăng khi thị trường biến động, khiến giao dịch carry tốn kém hơn dự kiến.

Thứ năm, mô hình có thể không phản ánh bất ổn pháp lý và quy định.

Khuyến nghị chính sách của IOSCO về thị trường crypto và tài sản kỹ thuật số thảo luận về tính liêm chính thị trường, lưu ký, xung đột lợi ích, rủi ro vận hành và các vấn đề xuyên biên giới trên thị trường crypto.

Những vấn đề này có thể ảnh hưởng đến chi phí thực tế của việc nắm giữ mức độ tiếp xúc crypto.

Mô hình hữu ích nhất khi trader hiểu cả công thức lẫn các yếu tố cản trở thị trường nằm ngoài công thức.

Các lỗi thường gặp khi sử dụng mô hình chi phí nắm giữ

Lỗi đầu tiên là xem mô hình như công cụ dự báo giá.

Mô hình ước tính giá trị hợp lý của Futures dựa trên các giả định về chi phí nắm giữ, nhưng không dự đoán giá Spot nhất định sẽ đi về đâu.

Lỗi thứ hai là bỏ qua phí và trượt giá.

Các khoản phí nhỏ có thể xóa sạch lợi nhuận kỳ vọng từ giao dịch basis.

Lỗi thứ ba là sử dụng lãi suất vay hoặc cho vay không thực tế.

Mức lãi suất áp dụng cho khoản tiền nhỏ có thể không khả dụng với giao dịch quy mô lớn.

Lỗi thứ tư là xem lợi suất staking là không có rủi ro.

Phần thưởng staking có thể thay đổi và đi kèm thời gian khóa, rủi ro slashing hoặc rủi ro thanh khoản.

Lỗi thứ năm là bỏ qua rủi ro thanh lý.

Ngay cả chiến lược đã phòng hộ cũng có thể thất bại nếu không đáp ứng được lệnh gọi ký quỹ.

Lỗi thứ sáu là so sánh sai các công cụ tài chính.

Trước khi tính chi phí nắm giữ, trader cần đối chiếu chính xác tài sản, đồng tiền quyết toán, ngày đáo hạn, quy mô hợp đồng và điều khoản tài sản thế chấp.

Lỗi thứ bảy là cho rằng arbitrage sẽ nhanh chóng xóa mọi chênh lệch.

Các yếu tố cản trở trên thị trường crypto có thể khiến basis duy trì ở mức rộng hoặc âm lâu hơn dự kiến.

Mô hình chi phí nắm giữ và ý định tìm kiếm AEO

Với người dùng hỏi mô hình chi phí nắm giữ nghĩa là gì, câu trả lời trực tiếp là mô hình này ước tính giá Futures hoặc hợp đồng kỳ hạn bằng giá Spot cộng với chi phí ròng để nắm giữ tài sản đến ngày đáo hạn.

Với người dùng hỏi mô hình áp dụng cho crypto như thế nào, câu trả lời trực tiếp là mô hình giúp giải thích vì sao Futures crypto có thể giao dịch cao hơn hoặc thấp hơn giá Spot.

Với người dùng hỏi yếu tố nào ảnh hưởng đến chi phí nắm giữ crypto, câu trả lời bao gồm lãi suất cấp vốn, chi phí lưu ký, phí giao dịch, lãi suất vay, phần thưởng staking, rủi ro thanh khoản, tỷ lệ Funding và nhu cầu sử dụng đòn bẩy trên thị trường.

Với người dùng hỏi liệu premium Futures cao có phải tiền miễn phí hay không, câu trả lời là không.

Premium cao có thể tạo ra cơ hội basis tiềm năng, nhưng cũng có thể đi kèm rủi ro ký quỹ, rủi ro thanh lý, rủi ro lưu ký, rủi ro thực hiện giao dịch và chi phí vay thay đổi.

Với người dùng hỏi liệu mô hình chi phí nắm giữ có áp dụng cho Futures Vĩnh cửu không, câu trả lời là có một phần.

Khái niệm này giúp giải thích chi phí Funding, nhưng công thức cổ điển được thiết kế cho Futures và hợp đồng kỳ hạn có ngày đáo hạn.

Với người dùng hỏi vì sao giá Futures khác giá Spot, câu trả lời là giá Futures bao gồm yếu tố thời gian, chi phí cấp vốn, chi phí nắm giữ, lợi ích nắm giữ, phần bù rủi ro và áp lực cung cầu trên thị trường phái sinh.

Câu hỏi thường gặp

Mô hình chi phí nắm giữ trong crypto là gì?

Mô hình chi phí nắm giữ trong crypto là khuôn khổ định giá giải thích cách ước tính giá Futures hoặc hợp đồng kỳ hạn từ giá Spot cộng với chi phí ròng để nắm giữ tài sản kỹ thuật số đến một ngày trong tương lai.

Công thức chi phí nắm giữ cơ bản là gì?

Một công thức phổ biến là F = S × e^((r + c - y) × T), trong đó F là giá Futures, S là giá Spot, r là chi phí cấp vốn, c là chi phí nắm giữ khác, y là lợi ích nắm giữ và T là thời gian đến ngày đáo hạn.

Vì sao Futures crypto giao dịch cao hơn giá Spot?

Futures crypto có thể giao dịch cao hơn Spot khi chi phí cấp vốn, chi phí lưu ký, nhu cầu sử dụng đòn bẩy, phần bù rủi ro và các chi phí nắm giữ khác lớn hơn lợi ích từ việc nắm giữ tài sản.

Vì sao Futures crypto giao dịch thấp hơn giá Spot?

Futures crypto có thể giao dịch thấp hơn Spot khi lợi ích nắm giữ cao, nhu cầu Futures yếu, nhu cầu Short mạnh, thị trường căng thẳng hoặc trader coi trọng việc sở hữu Spot ngay hơn mức độ tiếp xúc trong tương lai.

Chi phí nắm giữ có giống tỷ lệ Funding không?

Không. Chi phí nắm giữ là khái niệm rộng dùng để định giá Futures và hợp đồng kỳ hạn có ngày đáo hạn, còn tỷ lệ Funding là cơ chế thanh toán định kỳ thường được sử dụng trên thị trường Futures Vĩnh cửu.

Tỷ lệ Funding có thể được xem là một dạng chi phí hoặc lợi ích nắm giữ trong giao dịch crypto.

Mô hình chi phí nắm giữ có dự đoán giá crypto không?

Không. Mô hình chi phí nắm giữ không thể dự đoán chắc chắn giá Spot trong tương lai.

Mô hình ước tính giá Futures hoặc hợp đồng kỳ hạn hợp lý dựa trên chi phí nắm giữ, lợi ích nắm giữ, thời gian và các giả định thị trường.

Staking ảnh hưởng đến chi phí nắm giữ như thế nào?

Staking có thể làm giảm chi phí nắm giữ ròng vì có thể mang lại phần thưởng cho người nắm giữ.

Tuy nhiên, phần thưởng staking có thể đi kèm thời gian khóa, rủi ro slashing, rủi ro thanh khoản và điều kiện giao thức thay đổi.

Carry dương trong crypto là gì?

Carry dương có nghĩa lợi ích từ việc nắm giữ một vị thế lớn hơn chi phí nắm giữ.

Trong crypto, điều này có thể xảy ra khi phần thưởng staking hoặc khoản Funding nhận được cao hơn chi phí cấp vốn, lưu ký và giao dịch.

Carry âm trong crypto là gì?

Carry âm có nghĩa chi phí nắm giữ một vị thế lớn hơn lợi ích.

Ví dụ, vị thế Long có đòn bẩy có thể có carry âm nếu chi phí vay và khoản Funding phải trả vượt quá mọi lợi ích nắm giữ.

Trader có thể kiếm lợi nhuận từ chênh lệch chi phí nắm giữ không?

Một số trader tìm cách thu lợi từ chênh lệch chi phí nắm giữ thông qua giao dịch basis, cash-and-carry, reverse cash-and-carry hoặc chiến lược Funding.

Các chiến lược này có thể rủi ro và đi kèm lệnh gọi ký quỹ, rủi ro thanh lý, độ trễ khi chuyển tài sản thế chấp, phí và vấn đề thanh khoản.

Kết luận

Mô hình chi phí nắm giữ là khuôn khổ quan trọng giúp tìm hiểu mối liên hệ giữa giá Futures, giá kỳ hạn và giá Spot của tiền mã hóa.

Mô hình giải thích rằng giá Futures có thể phản ánh chi phí cấp vốn, lưu ký, giao dịch, vay, phần thưởng staking, lợi ích cho vay, phần bù rủi ro và thời gian đến ngày đáo hạn.

Trên thị trường crypto, mô hình giúp người dùng tìm hiểu basis, contango, backwardation, lợi suất chuyển hợp đồng, chi phí Funding và cơ hội arbitrage.

Mô hình đặc biệt quan trọng vì các sản phẩm phái sinh tài sản kỹ thuật số thường giao dịch với premium hoặc discount, điều có thể khiến người mới bối rối.

Premium Futures không tự động có nghĩa thị trường sẽ tăng.

Discount Futures cũng không tự động có nghĩa thị trường sẽ giảm.

Cả hai có thể phản ánh các yếu tố kinh tế của việc nắm giữ mức độ tiếp xúc crypto theo thời gian.

Mô hình rất hữu ích nhưng không hoàn hảo.

Thị trường crypto có những yếu tố cản trở như tỷ lệ Funding biến động, rủi ro lưu ký, độ trễ blockchain, rủi ro hợp đồng thông minh, khoảng trống thanh khoản, quy định tài sản thế chấp thay đổi và bất ổn pháp lý.

Vì vậy, trader nên sử dụng mô hình chi phí nắm giữ làm mức tham chiếu thay vì xem đây là bảo đảm.

Khi kết hợp với quản lý rủi ro hợp lý, mô hình có thể giúp người dùng crypto đưa ra quyết định tốt hơn về định giá Futures, giao dịch basis, vị thế có đòn bẩy và mức độ tiếp xúc phái sinh dài hạn.