燧原科技八成以上收入来自腾讯，这算不算风险？

 

一家公司 2025 年 83.79% 的收入来自单一客户，而这个客户同时是它的第一大股东。这个组合本身就足以引起监管关注，但它并不是这份招股书里最值得警惕的数字。

 

据新京报的报道，2023 年至 2025 年，燧原科技对前五大客户的销售金额占当期营业收入的比例分别为 96.50%、92.60% 和 96.89%，其中对腾讯科技（深圳）的销售金额（包括直接销售和 AVAP 模式销售）占比分别为 33.34%、37.77% 和 83.79%，腾讯科技（深圳）为公司关联方，相关销售均构成关联交易。同一报道还提到，上海证券交易所已就现有 AI 芯片是否高度适配腾讯、是否具备开拓并适配其他客户的能力提出问询。

 

真正需要拆开看的是另一层。2024 年公司总营收 7.22 亿元、来自腾讯的收入 2.73 亿元，2025 年总营收 9.90 亿元、来自腾讯的收入 8.30 亿元。用公开披露的数字做减法，非腾讯收入从约 4.50 亿元降至约 1.61 亿元，降幅约 64%。这是基于招股书披露数据的简单推算，需要以公司正式文件为准，但它指向的问题比集中度本身更根本。

 

 

 

2025 年对腾讯科技（深圳）的销售占比为 83.79%，2024 年为 37.77%，2023 年为 33.34%，2022 年为 8.53%，集中度呈单边上升。

 

对应的销售金额分别为 1.00 亿元、2.73 亿元和 8.30 亿元，2025 年总营收为 9.90 亿元。

 

前五大客户合计占比 2023 年至 2025 年分别为 96.50%、92.60% 和 96.89%，始终维持在九成以上。

 

按公开数据推算，非腾讯收入从 2024 年的约 4.50 亿元降至 2025 年的约 1.61 亿元，降幅约 64%，同期总营收增长约 37%。

 

腾讯科技为第一大股东，与其一致行动人苏州湃益合计持股约 20.26%，相关销售构成关联交易。

 

2023 年至 2025 年营收从 3.01 亿元增至 9.90 亿元，三年复合增长率 81.32%；同期归母净利润分别亏损 16.65 亿元、15.10 亿元和 11.64 亿元。

 

2026 年第一季度营收 2.87 亿元，同比增长 1474.85%，归母净亏损 4.44 亿元；公司预计上半年营收 10.6 亿元至 11.5 亿元。

 

科创板首次公开发行申请于 2026 年 6 月 15 日过会，同月提交注册，7 月注册获批，拟募资 60 亿元，保荐机构为中信证券。

 

 

 

单看 83.79% 这个数字，容易得出"高度依赖单一客户"的结论，但这个结论过于笼统。更有信息量的是它的变化轨迹。

 

据凤凰网的整理，公司对腾讯科技（深圳）的销售收入占比从 2023 年的 33.34% 飙升至 2025 年的 83.79%，这意味着 2025 年每实现 100 元营收就有近 84 元来自腾讯。新京报的报道则补充了更早的起点：2022 年至 2024 年及 2025 年前三季度，该比例分别为 8.53%、33.34%、37.77% 和 71.84%。

 

四年从 8.53% 升至 83.79%，且中间没有任何一年回落。对一家正在走向公开市场的公司而言，健康的路径应当是随着规模扩大而集中度下降，而这里呈现的是相反方向。

 

 

单一客户之外，整体客户结构同样值得注意。新京报的报道显示，前五大客户合计占比三年分别为 96.50%、92.60% 和 96.89%。

 

有分析对这个结构提出了更尖锐的观察。据新浪财经转载的一篇分析，前五大客户集中度连续四年超过 92%，且每年名单几乎全部更迭，唯独腾讯一家年年稳居榜首，这意味着在腾讯之外没有真正意义上的稳定复购客户。需要说明的是，这属于第三方分析的解读，客户名单的具体构成应以招股书披露为准。

 

不过公司自身的说明与之部分吻合。招股书解释高集中度的原因为智算系统及集群业务客户单笔合同金额较大，以及产品在互联网客户 AI 应用场景中规模化部署。前一条恰好说明了名单更替的机制：项目制的大额合同天然缺乏年度连续性。

 

 

 

这是本文最需要读者自行验证的一处推算。据新浪财经的报道，2023 年至 2025 年公司对腾讯的直接销售和对应的 AVAP 模式销售合计收入分别为 1 亿元、2.73 亿元和 8.3 亿元，同期营收自 3.01 亿元增长至 9.9 亿元。

 

用总营收减去腾讯收入：2024 年非腾讯收入约为 4.50 亿元，2025 年约为 1.61 亿元，降幅约 64%。同期总营收从 7.22 亿元增至 9.90 亿元，增长约 37%。

 

也就是说，2025 年的收入增长完全由腾讯一家贡献，而在腾讯之外，公司的业务规模不是停滞而是显著收缩。这是基于公开披露数据的简单算术演示，具体口径与调节关系应以招股书为准，但它把"集中度高"这个静态描述转化成了一个动态问题：市场化拓展能力是否在退化。

 

上海证券交易所的问询与此高度相关。新京报的报道显示，交易所提出的问题是现有 AI 芯片是否高度适配腾讯、是否具备开拓并适配其他客户的能力，并对与腾讯相关交易大幅增长的合理性提出问询。这个问法本身说明监管关注的不是比例数字，而是产品的通用性。

 

 

另一组数据加强了这个判断。据凤凰网的另一篇报道，2023 至 2025 年公司营收分别为 3 亿元、7.22 亿元、9.9 亿元，年均复合增长率达 81.5%，但 2025 年增速回落至 37%，增长逐步放缓。

 

一边是总增速从三位数降至 37%，另一边是单一客户占比从 37.77% 升至 83.79%。两个方向叠加，说明增长的驱动力正在收窄而不是拓宽。

 

 

腾讯的双重身份使这件事超出了普通的客户集中度问题。据新浪财经的报道，腾讯是燧原科技的第一大股东，也是最大客户。新京报的报道给出更具体的持股数据：本次发行前腾讯科技是第一大股东，与其一致行动人苏州湃益合计持股占比 20.26%。另有整理提到腾讯科技（上海）持股 16.9569%，不同来源对持股主体和比例的表述存在差异，读者应以招股书为准。

 

这个结构产生两个方向的影响。正面看，虎嗅的整理提到公司与腾讯自 2019 年起开展业务合作，经历了从单一场景小规模验证到多场景大规模验证再到深度战略合作阶段，经过多代产品的持续磨合和长期的软件优化适配，已形成稳定的合作关系。对早期国产芯片而言，一个愿意提供真实高并发场景的大客户具有难以替代的价值。

 

需要审慎看待的一面是定价机制。新京报的报道指出，公司对腾讯科技（深圳）的直接销售和 AVAP 模式销售均构成关联交易，并提到有关如何避免关联交易利益输送的问题，公司截至该报道发稿未予回复。有第三方分析进一步提出，在大客户占比超过 83% 的情况下毛利率仍维持在 36% 左右，这一现象是否涉及关联交易定价机制的非市场化安排值得关注。这属于分析性质疑而非已确认结论，最终应以监管问询回复和招股书披露为准。

 

此外，凤凰网的整理提到，公司除直接向腾讯销售外，还通过 AVAP 模式向腾讯指定的服务器厂商销售，虎嗅的整理也列出了客户 A、客户 D、客户 J 等。这意味着实际的腾讯生态敞口可能比直接销售数字所显示的更广。

 

对于希望了解该公司业务模式与交易方式的投资者，燧原科技的业务介绍与交易方式说明提供了基础背景，可作为理解风险结构的起点。

 

 

 

亏损规模是另一个必须纳入的维度。凤凰网的整理显示，2023 至 2025 年净亏损分别为 16.65 亿元、15.1 亿元、11.64 亿元，累计亏损超 43 亿元；同期研发费用分别为 12.3 亿元、14.1 亿元、13.5 亿元，研发投入占营收比例始终维持在 130% 以上。虎嗅的整理补充，截至 2025 年末合并口径未弥补亏损达 44.41 亿元。

 

新浪财经的报道给出的研发累计数字为 36.76 亿元，是同期营收总和的 1.83 倍。一家三年营收合计约 20 亿元的公司，三年研发投入接近 37 亿元，这个比例说明当前阶段的定价能力尚不足以覆盖技术投入。

 

亏损趋势在收窄。凤凰网的整理提到，公司在问询回复中表示，基于在手超 10 万片订单储备、第三代 S60 推理加速卡量产及千卡级智算中心项目贡献，预计最早于 2026 年实现盈亏平衡。新浪财经的报道则称公司预测有望在 2026 年或 2027 年实现合并报表盈利。

 

经营质量层面也有改善。凤凰网的整理指出，应收账款余额与营业收入的比例由 2023 年末的 82.15% 下降至 2025 年末的 29.34%，回款情况持续改善。需要说明的是，另有第三方分析给出 2023 至 2025 年收现比分别为 0.45、0.48、0.48 的表述，与上述改善趋势的呈现角度不同，两者的口径差异本文无法完整调和，读者应以招股书数据为准。

 

2026 年的数据显示了另一种可能。据 ZAKER 转载的报道，2026 年 1 至 3 月公司实现营收 2.87 亿元，同比增长 1474.85%，归母净利润为负 4.44 亿元；公司预计 2026 年 1 至 6 月实现营业收入 10.6 亿元至 11.5 亿元，同比增长 258.68% 至 289.13%。上半年营收指引已接近甚至超过 2025 年全年水平。

 

 

判断集中度能否下降，需要看非腾讯订单的具体进展。凤凰网的整理披露了两个可核实的项目：作为国家八大算力枢纽节点之一的城市 A 二期项目已向公司复购 313 套三代智算系统，产品合同含税金额为 2.806045 亿元，并于 2024 年 12 月完成交付验收；2025 年 6 月公司与城市 B 政府及合作伙伴签署投资协议，参与总投资 5 亿元的智算中心项目，算力规模不低于 4000P，预计可为公司带来约 1.8 亿至 2 亿元收入。

 

这两个项目的性质值得注意。它们属于政府主导的智算中心建设，与互联网客户的商业采购逻辑不同，其可持续性取决于财政投入节奏而非市场竞争结果。同时，2.806 亿元的合同已在 2024 年 12 月完成交付验收，因此已计入此前期间；1.8 亿至 2 亿元的预计收入则尚未兑现。

 

产品端也在演进。东方财富的整理显示，AI 加速卡及模组产品收入从 2023 年的 1.86 亿元增至 2025 年的 8.56 亿元，增幅超过 360%；公司产品目前主要用于推理场景，即将量产第四代也是首个训推一体产品，同时正在研发第五代更高性能产品。训推一体产品的推出理论上会扩大可服务的客户范围，但其市场验证尚未开始。

 

 

第一类风险是需求的可替代性。腾讯的采购决策由其自身的资本开支周期决定，任何调整都会直接传导。以 2025 年的结构计算，若腾讯采购归零，当年营收将降至不足 1.6 亿元。这是基于公开数据的极端假设推演，不代表任何预期。

 

第二类风险是产品通用性。上海证券交易所的问询已经把这一点摆上台面，即现有 AI 芯片是否高度适配腾讯、是否具备开拓并适配其他客户的能力。非腾讯收入的同比下滑为这个问题提供了不利的注脚。

 

第三类风险是关联交易定价。腾讯同时是股东与客户，相关销售构成关联交易，其定价机制的市场化程度是监管关注的重点之一，也直接影响毛利率数据的可比性。

 

第四类风险是盈利时间表。公司预计最早于 2026 年实现盈亏平衡，2026 年或 2027 年实现合并报表盈利，但截至 2025 年末未弥补亏损达 44.41 亿元，即便实现盈利，弥补历史亏损仍需要相当长的时间。

 

从情景角度看，基准路径是 2026 年在腾讯订单继续放量的推动下营收大幅增长，集中度维持在高位，市场关注点转向非腾讯客户的绝对金额。第二种情景是训推一体产品和智算中心项目带来实质性的客户拓展，集中度从 83.79% 回落，此时估值逻辑从单一客户依赖转向国产替代的规模化叙事。第三种情景是腾讯的采购节奏放缓而非腾讯业务未能填补，考虑到当前的成本结构和研发投入强度，亏损收窄的趋势可能中断。

 

需要区分信息状态：招股书披露的财务数据、客户占比与监管问询内容属于官方文件记载；首次公开发行于 2026 年 6 月 15 日过会、同月提交注册、7 月注册获批均有公开记录；上市与定价的具体时点截至本文撰写时尚未见正式公告，任何关于挂牌日期或估值的说法都应以交易所与公司公告为准；第三方分析师的估值测算与解读属于相关机构判断而非事实认定。

 

 

这份招股书里最重要的数字不是 83.79%，而是一个需要自己算出来的差额。用 2024 年总营收 7.22 亿元减去腾讯收入 2.73 亿元，非腾讯收入约为 4.50 亿元；用 2025 年的 9.90 亿元减去 8.30 亿元，非腾讯收入约为 1.61 亿元。降幅约 64%。也就是说，在总营收增长 37% 的同一年，公司在腾讯之外的业务规模缩水了近三分之二。集中度上升可以有两种成因，一种是大客户增长更快，另一种是其他客户在流失，而这两种情形的含义完全不同。这里的数据指向后者。

 

市场最可能误读的地方有三处。第一是把高集中度本身当作核心风险。对早期国产芯片而言，一个能提供真实高并发场景的锚定客户具有难以复制的价值，公司与腾讯自 2019 年起经历了从小规模验证到深度合作的完整周期，这本身是产品成熟度的证明。真正的风险不在于有一个大客户，而在于除此之外没有形成稳定的第二增长曲线。第二是低估股东与客户重合带来的估值影响。腾讯及其一致行动人持股约 20.26%，相关销售构成关联交易，这意味着毛利率、账期和定价的市场化程度都需要额外验证，而这些恰恰是估值模型中最敏感的输入项。第三是把 2026 年第一季度 1474.85% 的同比增速当作拓展成功的证据。在上年同期基数极低的情况下，这个增速主要反映的是交付节奏而非客户结构，判断拓展是否成功需要看非腾讯收入的绝对金额而非增速。

 

接下来最值得跟踪的是三个可验证指标。第一是 2026 年半年报或后续披露中腾讯占比的方向。公司已在招股书中预计未来一定时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续，因此这个数字若回落至七成以下，说明拓展开始见效；若维持在八成以上甚至上升，则说明结构性问题尚未解决。第二是非腾讯收入的绝对金额，从 2025 年约 1.61 亿元的基数出发，这条线的恢复速度比总营收增速更能说明产品的市场化能力。第三是训推一体产品的客户构成，公司即将量产第四代产品，其首批客户是否来自腾讯生态之外，是判断产品通用性的最直接证据。

 

对跨资产投资者的启发在于，收入的集中度需要与收入的性质一起评估。同样是八成收入来自单一对手方，如果这个对手方是市场化竞标选中的，其含义与对手方同时是大股东完全不同，因为后者的采购决策中包含了非纯商业因素，而这类因素在上市之后未必以同样强度延续。这个逻辑在加密领域有直接对应：许多协议的锁仓量或交易量高度依赖少数做市商或关联方，表面数据与市场化需求之间存在难以从公开数据中分离的差额。评估这类标的时，先确认收入或流量的对手方是谁、与公司是什么关系，再判断这部分业务在关系改变后能否延续，这个顺序比统计集中度比例更接近风险的实质。从风险管理角度看，面对股东与客户重合的结构，应当把关联方贡献单独剔除后再做一次估值，两个结果之间的差距就是这层结构的风险溢价。

 

以上分析建立在已公开的招股书披露、监管问询记录和权威媒体报道之上。后续财务数据、客户结构变化和上市进展都可能改变结论，任何单一情景都不应被视为确定性预期。

 

 

 

2025 年对腾讯科技（深圳）的销售金额（包括直接销售和 AVAP 模式销售）占当期营业收入的 83.79%，金额约 8.30 亿元，对应总营收 9.90 亿元。这一比例在 2022 年为 8.53%，2023 年为 33.34%，2024 年为 37.77%，2025 年前三季度为 71.84%，呈单边上升。此外前五大客户合计占比三年分别为 96.50%、92.60% 和 96.89%。

 

 

一定程度上是。公司在招股书中说明，客户集中度较高的主要原因是智算系统及集群业务客户单笔合同金额较大，以及产品在互联网客户 AI 应用场景中规模化部署，并称与可比公司情况类似。互联网行业确实是国内 AI 算力的主要需求方。但需要区分的是，普遍存在的是前五大客户集中，而单一客户占比超过八成并非行业常态。

 

 

按公开披露数据推算，2024 年非腾讯收入约为 4.50 亿元，2025 年约为 1.61 亿元，降幅约 64%，而同期总营收增长约 37%。这是基于招股书数字的简单减法，具体口径应以正式文件为准。这个方向意味着 2025 年的增长完全由腾讯贡献，而其他客户的业务规模在收缩，这也是上海证券交易所问询产品通用性的背景。

 

 

主要涉及关联交易与定价机制。腾讯科技为第一大股东，与其一致行动人合计持股约 20.26%，相关销售均构成关联交易。有报道提出如何避免关联交易利益输送的问题，公司截至该报道发稿未予回复。也有第三方分析质疑在大客户占比超过 83% 的情况下毛利率仍维持约 36% 的合理性。这些属于分析性质疑，最终应以监管问询回复和招股书披露为准。

 

 

公司给出的时间表是最早 2026 年实现盈亏平衡，2026 年或 2027 年实现合并报表盈利，依据包括在手超 10 万片订单储备、第三代 S60 推理加速卡量产及千卡级智算中心项目贡献。作为对照，2023 至 2025 年净亏损分别为 16.65 亿元、15.10 亿元和 11.64 亿元，截至 2025 年末合并口径未弥补亏损达 44.41 亿元。

 

 

高额研发投入。2023 至 2025 年研发费用分别为 12.3 亿元、14.1 亿元、13.5 亿元，占营收比例始终维持在 130% 以上，三年合计约 36.76 亿元，是同期营收总和的 1.83 倍。芯片行业的高固定成本特性也是原因之一。这个投入强度说明当前的定价能力尚不足以覆盖技术投入，需要规模扩大后才可能改善。

 

 

科创板首次公开发行申请于 2026 年 1 月 22 日获受理，成为该年 A 股首单获受理项目，6 月 15 日上会通过，同月提交注册，7 月注册获批，拟募资 60 亿元，保荐机构为中信证券，拟公开发行新股占发行后总股本比例不低于 10% 且不超过 15%。截至本文撰写时，具体的定价与挂牌时点尚未见正式公告，应以交易所与公司公告为准。

 

 

三个可验证的方向。第一是后续披露中腾讯占比的方向，若回落至七成以下说明拓展见效。第二是非腾讯收入的绝对金额，从 2025 年约 1.61 亿元的基数出发，其恢复速度比总营收增速更能说明市场化能力。第三是即将量产的第四代训推一体产品的客户构成，首批客户是否来自腾讯生态之外，是判断产品通用性的最直接证据。

 

 

本文内容仅供信息参考与市场研究之用，不构成任何形式的投资建议、财务建议、法律建议、税务建议或交易推荐。文中涉及的财务数据、客户结构、持股比例和监管问询内容均来自公开披露的招股书、审核问询回复与权威媒体报道，最终应以公司正式披露的文件为准；不同来源对持股主体、比例及部分财务指标的表述存在差异，本文已尽可能标注；文中所有基于公开数据的减法与比率推算均为简单算术演示，具体口径与调节关系应以招股书为准，不构成对公司经营状况的认定；第三方分析师的质疑、估值测算与观点属于相关机构判断而非事实认定；截至本文撰写时，该公司的定价与挂牌时点尚未见正式公告。加密资产、股票及其他相关金融资产的价格可能在短时间内出现大幅波动，尚未盈利且客户高度集中的公司股票尤其如此，新上市证券在交易初期也容易出现剧烈波动，投资者存在损失全部本金的可能。以股票为标的的合约产品带有杠杆风险，亏损会被同比例放大，持有此类合约不等同于持有公司股权，不享有股东权利，其风险结构与直接持股存在本质差异。历史表现、技术指标和链上数据不能保证未来结果。读者在作出任何决策之前，应自行完成独立研究，核实官方信息，并结合自身财务状况、投资目标、投资经验和风险承受能力进行判断，必要时应咨询具备资质的专业顾问。MEXC Crypto Pulse 团队不对因使用或依赖本文信息而产生的任何直接或间接损失承担责任。

 

 

James Mitchell 专注于比特币和山寨币的技术分析、市场趋势及交易策略。他常驻伦敦，拥有超过 10 年的金融市场经验。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家欧洲领先的投资机构担任高级分析师，并在风险管理和量化交易领域积累了专业经验。

 

James 于 2017 年开始转向加密货币市场，此后凭借以数据为基础的分析方法逐渐受到关注。他拥有伦敦政治经济学院金融经济学硕士学位。其分析框架将传统技术分析与链上指标相结合，旨在为读者提供具有实际参考价值的市场洞察。

 

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