Circle 财报后的 USDC 增长逻辑：流通量增 19%，为什么收入只增 7%？

Circle 财报后的 USDC 增长逻辑：流通量增 19%，为什么收入只增 7%？

 

一枚稳定币的流通量增长 19%，链上交易量增长 151%，而发行方的收入只增长 7%。这三个数字来自同一份财报，它们之间的落差就是当前稳定币商业模式最值得研究的地方。

 

根据 Circle 2026 年第二季度业绩公告，季末流通中的 USDC 为 733 亿美元，同比增长 19%，季度链上交易量 14.8 万亿美元，同比增长 151%，而总收入及储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%。储备收入 6.68 亿美元，同比增长 5%，主要来自流通中 USDC 平均规模 25% 的增长，但被储备回报率 66 个基点的下降部分抵消。

 

问题的核心不在于增长放缓，而在于增长的形式与收入的计量方式之间出现了错配。USDC 的使用强度正在快速上升，但发行方的收入仍然主要取决于有多少钱静止在储备池里，以及这些钱能赚多少利息。理解这个错配，比讨论单季收入是否达标更有价值。

 

 

 

季末流通中的 USDC 为 733 亿美元，同比增长 19%，但较第一季度末约 770 亿美元环比下降约 4.8%。

 

季度平均流通量为 765 亿美元，创历史新高，同比增长 25%，环比从 752 亿美元小幅上升。

 

储备回报率为 3.48%，同比下降 66 个基点，公司将其归因于期内担保隔夜融资利率的下行。

 

季度链上交易量 14.8 万亿美元，同比增长 151%，日均约 1,630 亿美元；日均铸造与赎回规模 19 亿美元，同比增长 105%。

 

季内铸造 830 亿美元，赎回 870 亿美元，赎回规模大于铸造规模。

 

总收入及储备收入 7.01 亿美元，低于市场预期的 7.17 亿美元；摊薄每股收益 0.18 美元，略高于 0.16 美元的预期。

 

其他收入 3,400 万美元，同比增长 41%，但环比从 4,200 万美元下降 800 万美元。

 

全年其他收入指引由 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，主要来自第二季度执行的 2.42 亿美元 Arc 代币预售，其中约 75% 预计在 2026 年确认。

 

 

 

这份财报里最需要拆开的是储备收入的构成。公告显示，储备收入 6.68 亿美元同比增长 5%，主要来自平均流通量 25% 的增长，被储备回报率 66 个基点的下降部分抵消。

 

具体数值在业绩电话会上被披露。据 Circle 第二季度业绩电话会记录，本季度储备回报率为 3.48%，同比下降 66 个基点，反映期内担保隔夜融资利率的下行。

 

把这两个变量放在一起，结论很直接：规模增长了四分之一，收益率下降了约六分之一，两者相乘之后剩下 5% 的增量。这是一个乘法结构，而不是加法结构，任何一端的恶化都会直接压缩另一端的贡献。

 

需要注意的一个细节是分母的选择。同比 19% 用的是季末数据，同比 25% 用的是平均数据，两者差异来自季内的流量分布。收入按平均余额计算，因此 25% 才是与收入直接相关的口径。

 

 

年度对比之外，环比数据提供了另一个视角。据 KuCoin 对该财报的整理，第二季度平均流通量为 765 亿美元，环比从上一季度的 752 亿美元约上升 2%，但季末流通量 733 亿美元较上一季度末的约 770 亿美元下降约 4.8%。这说明资金的净流出主要发生在季末时段。

 

铸造与赎回数据印证了这一点。相关整理显示，季内铸造 830 亿美元，赎回 870 亿美元，赎回规模超过铸造规模。这不是危机信号，因为日均铸赎规模同比增长 105%，说明通道本身在扩容，但它确实说明边际趋势需要谨慎对待。

 

公司自身给出的解释指向外部环境。业绩会提到，数字资产市场市值同比下降约 40%，交易活动和去中心化金融的抵押品需求随之减少，这对 USDC 流通量的增长构成拖累。

 

 

 

这是本次财报中信息量最大的一组对比。链上交易量同比增长 151% 至 14.8 万亿美元，而流通量只增长 19%。这意味着每一美元 USDC 的周转频率大幅提高。

 

从数据结构看，日均链上交易量约为 1,630 亿美元，对应约 733 亿美元的存量，日周转率超过两倍。这个水平在支付类资产中属于相当高的区间。

 

问题在于，周转率的提升不直接产生收入。发行方的储备收入按余额计算，与交易频次无关。一美元在链上转手一百次，与它静止不动，对储备收入的贡献完全相同。这就是使用强度上升而收入增长有限的机制性原因。

 

 

份额数据提供了佐证。业绩会披露，USDC 在稳定币交易量中的份额在 6 月达到接近 70%，创下纪录，而上年同期为 36%。与此同时，据 PYMNTS 对该财报的分析，USDC 在法币抵押型美元稳定币市场中的份额在季末为 27%，同比下降 66 个基点。

 

这两个数字并不矛盾。前者衡量的是使用，后者衡量的是存量。它们同时出现意味着 USDC 在交易和支付场景中的相对地位在上升，而在单纯的价值储存场景中的相对地位在下降。对一个定位为支付基础设施的产品而言，这未必是坏事，但它对收入模式提出了明确要求：必须建立与使用挂钩的收费能力。

 

平台内使用的数据也指向同一方向。业绩会披露，平台基础设施上的 USDC 同比增长 106% 至 124 亿美元，占流通量的 17%；同时 Coinbase 平台上的 USDC 占比在季末达到 30%，其中 Hyperliquid 约占该部分的 6%。

 

 

 

管理层的应对方向体现在指引调整中。公告显示，其他收入 3,400 万美元同比增长 41%，来自订阅与服务收入的增长。全年其他收入指引由 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元。

 

上调的主要来源需要看清楚。据业绩会披露，第二季度执行了 2.42 亿美元的 Arc 代币预售，其中约 75% 预计在 2026 年确认。也就是说，这次指引上调的主要驱动是一次性的代币销售收入，而非经常性的服务收入。

 

经常性部分的表现实际上偏弱。同一记录显示，其他收入环比下降 800 万美元，订阅与服务收入下降 700 万美元，原因是区块链集成数量减少，交易收入下降 100 万美元，来自验证节点奖励的减少。公司将其归因于将重心主动转向 Arc 而非其他区块链合作。

 

对投资者而言，这意味着在评估收入多元化进度时，需要把代币预售收入单独剔除，只看订阅与服务收入的趋势。目前这条线还没有形成上行动能。

 

 

另一个不容忽视的结构是成本端。公告显示，总分销、交易及其他成本 4.12 亿美元，同比增长 1%，主要来自分销支付的增加。扣除分销成本后的收入利润率为 41.2%，同比提升三个百分点。

 

分销成本的存在意味着 USDC 的增长并非完全归发行方所有。渠道方在这个模式中分走了相当一部分经济利益，而渠道集中度较高，Coinbase 平台上的 USDC 占比在季末达到 30%。这条依赖关系在评估长期利润率时必须纳入考虑。

 

调整后的经营费用同比增长 23% 至 1.46 亿美元，主要用于产品开发、基础设施和人工智能能力的投入。调整后 EBITDA 为 1.43 亿美元，同比增长 8%，利润率 50%。

 

对关注稳定币赛道的投资者而言，跟踪各主要平台上 USDC 交易对的深度变化，往往比阅读季度指引更早反映实际的资金流向，在 MEXC 这类同时提供多种稳定币交易对的平台上，这种比较尤其直观。

 

 

 

这是多数分析在这份财报中忽略的一点。储备回报率同比下降 66 个基点，被归因于担保隔夜融资利率的下行，也就是过去的降息。但当前的政策辩论已经转向。

 

据 CNBC 对 7 月议息会议的报道，联邦公开市场委员会在 7 月 28 日至 29 日以 9 票对 3 票维持联邦基金利率在 3.50% 至 3.75% 区间，三位地区联储主席主张加息 25 个基点，这是自 2016 年 9 月以来首次出现三位官员同时提出鹰派异议。

 

对 Circle 的收入模型而言，这个转变具有直接含义。储备收入与短端利率正相关，因此利率下行是收入的逆风，利率上行则是顺风。第二季度的 66 个基点降幅反映的是已经发生的降息，而不是对未来的预判。

 

需要明确的是，这不构成对政策路径的预测，也不意味着收益率一定回升。7 月会议的表决结果是维持不变，市场隐含概率也随数据快速变化。但至少可以说，把 66 个基点的降幅线性外推到未来几个季度，缺乏依据。

 

 

第一类风险是市场周期。业绩会披露数字资产市场市值同比下降约 40%，交易活动和抵押品需求的减少直接影响流通量增长。若市场继续走弱，规模端的贡献会进一步减弱。

 

第二类风险是收入多元化的进度。目前其他收入的增长主要依赖一次性的代币预售，而经常性的订阅与服务收入环比下降。若 Arc 主网在 9 月 16 日上线后未能带来可持续的服务收入，多元化叙事会承压。业绩会提到，跨境支付网络的年化支付规模截至 7 月 31 日达到 230 亿美元，较上次财报增长 130%，公司计划在下半年开始对该网络进行商业化，这是需要跟踪的具体节点。

 

第三类风险是竞争与分销。USDC 在法币抵押型美元稳定币市场的份额同比小幅下滑，而分销成本占比较高且渠道集中。据 KuCoin 的分析，摩根士丹利在 8 月 3 日将目标价下调至 38 美元，同时指出从持有型收入向使用型收入的转变尚未完成。

 

从情景角度看，基准路径是流通量随市场周期温和波动，收入增速受制于利率与规模的乘积，多元化收入逐季爬坡但短期内难以改变收入结构。第二种路径是利率回升带来储备收入的意外改善，此时估值可能先于业务模式的转型而修复。第三种路径是使用型收入实现突破，跨境支付网络与 Arc 形成可计量的收费能力，这会实质性改变公司的收入质量，但目前没有足够数据支持这一判断。

 

需要区分信息状态：财报数据和指引来自公司正式披露；业绩电话会内容来自公开记录；分析师目标价属于第三方判断；利率路径的任何预判都不构成官方指引。

 

 

这份财报真正重要的地方，是它把稳定币的两个身份第一次量化地分开了。链上交易量同比增长 151% 而流通量只增长 19%，说明 USDC 作为清算媒介的价值在快速上升；而收入只增长 7%，说明发行方目前只能对它作为存款替代品的那个身份收费。一美元在链上转手一百次和它静止不动，对储备收入的贡献完全一样。这个错配是整个行业的结构性问题，不是 Circle 一家的经营问题。

 

市场最可能误读的地方有三处。第一是把 66 个基点的储备回报率降幅当作趋势外推。这个降幅反映的是已经发生的降息，而当前的政策辩论已经转向是否加息，7 月的表决出现了自 2016 年 9 月以来首次三位官员同时主张加息的情形。收入模型对利率的敏感度是双向的，把逆风默认为常态是一种基期偏差。第二是把其他收入指引的大幅上调理解为多元化成功。指引上调的主要来源是 2.42 亿美元的一次性代币预售，而经常性的订阅与服务收入环比下降了 700 万美元，这两者的估值含义完全不同。第三是混淆两个不同的份额概念。交易量份额在 6 月接近 70%，而法币抵押型美元稳定币的存量份额为 27% 并同比小幅下滑，前者衡量使用，后者衡量存量，把它们合并成一个叙事会得出错误结论。

 

接下来最值得跟踪的是三个可验证的指标。第一是剔除代币销售之后的订阅与服务收入环比走势，这是判断使用型收费能力是否真正建立的唯一干净读数。第二是跨境支付网络的商业化进展，年化支付规模已达 230 亿美元，但公司表示下半年才开始商业化，因此关键在于费率而非规模。第三是季末流通量与平均流通量的差额方向，本季季末较上季末下降约 4.8%，若这个差额连续两个季度为负，说明资金流入的边际动能确实在减弱，而这比同比数字更早反映真实趋势。

 

对跨资产投资者的启发在于，收入计量方式决定了估值倍数。同一门业务，如果收入来自余额乘以利率，它的估值应该接近利率敏感型金融机构；如果收入来自交易笔数乘以费率，它的估值可以接近支付网络。这两者的合理倍数相差数倍，而市场对 Circle 的定价困难正来自它目前处在两者之间，95% 的收入仍是前者，而增长叙事讲的是后者。评估任何稳定币或支付类标的时，先确认收入的计量基础，再选择估值框架，这个顺序不能颠倒。同样的原则适用于链上协议的估值：协议的使用量与协议的收入捕获能力，往往不是同一件事。

 

以上分析建立在已公开的财报数据、业绩电话会记录和权威媒体报道之上。利率路径、市场周期和产品商业化进度都可能改变结论，任何单一情景都不应被视为确定性预期。

 

 

 

因为收入取决于余额与利率的乘积，而不是余额本身。储备收入 6.68 亿美元同比增长 5%，主要来自平均流通量 25% 的增长，但被储备回报率 66 个基点的下降部分抵消，本季储备回报率为 3.48%。此外，19% 用的是季末数据，而收入按平均余额计算，与之直接对应的口径是 25%。规模上升与收益率下降相互抵消，是收入增速偏低的机制性原因。

 

 

公司将其归因于期内担保隔夜融资利率的下行。USDC 的储备主要配置于短期美元资产，因此其收益率跟随短端市场利率变动。第二季度储备回报率为 3.48%，同比下降 66 个基点。需要注意的是，这个降幅反映的是已经发生的利率变化，不代表未来趋势，而当前联邦公开市场委员会内部的辩论已经转向是否加息。

 

 

因为储备收入按余额计算，与交易频次无关。一美元 USDC 在链上转手一百次和它静止不动，对储备收入的贡献完全相同。第二季度日均链上交易量约 1,630 亿美元，对应约 733 亿美元存量，周转率很高，但公司目前缺少针对使用行为的收费机制。这正是其推进跨境支付网络和 Arc 的商业逻辑所在。

 

 

意味着资金净流出主要发生在季末时段。季末流通量 733 亿美元虽然同比增长 19%，但较上一季度末的约 770 亿美元下降约 4.8%，季内铸造 830 亿美元而赎回 870 亿美元。这不构成危机信号，因为日均铸赎规模同比增长 105%，说明通道在扩容。但边际趋势值得跟踪，尤其是这一变化是否在下一季度延续。

 

 

需要区分来源。全年其他收入指引由 1.5 亿至 1.7 亿美元上调至 3.1 亿至 3.3 亿美元，主要驱动是第二季度执行的 2.42 亿美元 Arc 代币预售，其中约 75% 预计在 2026 年确认，属于一次性收入。同期经常性的订阅与服务收入环比下降 700 万美元，原因是区块链集成数量减少。因此更准确的说法是指引上调，而多元化本身尚未兑现。

 

 

取决于衡量哪一种份额。在稳定币交易量中的份额于 6 月达到接近 70%，创下纪录，上年同期为 36%。而在法币抵押型美元稳定币的存量市场中，季末份额为 27%，同比下降 66 个基点。前者衡量使用强度，后者衡量存量规模。两者同时出现说明 USDC 在支付和交易场景中的相对地位在上升，在纯粹价值储存场景中则面临竞争。

 

 

有三个。Arc 公共主网计划于 9 月 16 日上线，创始验证节点包括多家全球金融机构，其后能否带来可计量的服务收入是关键。跨境支付网络的年化支付规模截至 7 月 31 日达到 230 亿美元，公司计划在下半年开始商业化，观察重点应是费率而非规模。第三是剔除代币销售后的订阅与服务收入环比走势，这是判断收入结构是否真正转型的干净读数。

 

 

收入与价值创造之间存在计量错配。发行方创造的价值体现在流通速度、结算效率和支付网络覆盖上，但收入主要来自储备资产的利息，也就是有多少钱静止不动。这使得公司同时暴露在利率周期和加密市场周期之下，而这两者都不受其控制。行业的解决方向是建立与使用挂钩的收费能力，但从持有型收入向使用型收入的转变目前尚未完成。

 

 

本文内容仅供信息参考与市场研究之用，不构成任何形式的投资建议、财务建议、法律建议、税务建议或交易推荐。文中涉及的财务数据、经营指标和业绩指引均来自公司正式披露与业绩电话会公开记录，最终应以公司提交的完整财务报告为准，第三方分析师的目标价与观点属于相关机构的判断而非事实认定，文中关于利率环境的讨论不构成对政策路径的预测。加密资产、股票及其他相关金融资产的价格可能在短时间内出现大幅波动，投资者存在损失全部本金的可能。稳定币虽以维持价值稳定为设计目标，但仍存在发行方风险、储备风险、赎回风险和监管风险，不应被视为等同于银行存款，也不享有存款保险保障。历史表现、技术指标和链上数据不能保证未来结果，也不应被视为对任何资产未来走势的承诺或预测。读者在作出任何决策之前，应自行完成独立研究，核实官方信息，并结合自身财务状况、投资目标、投资经验和风险承受能力进行判断，必要时应咨询具备资质的专业顾问。MEXC Crypto Pulse 团队不对因使用或依赖本文信息而产生的任何直接或间接损失承担责任。

 

 

James Mitchell 专注于比特币和山寨币的技术分析、市场趋势及交易策略。他常驻伦敦，拥有超过 10 年的金融市场经验。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家欧洲领先的投资机构担任高级分析师，并在风险管理和量化交易领域积累了专业经验。

 

James 于 2017 年开始转向加密货币市场，此后凭借以数据为基础的分析方法逐渐受到关注。他拥有伦敦政治经济学院金融经济学硕士学位。其分析框架将传统技术分析与链上指标相结合，旨在为读者提供具有实际参考价值的市场洞察。

 

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