私募信貸：嘗試清點蟑螂

當執行長傑米·戴蒙發現第一隻蟑螂時，牆壁裡早已滿是蟑螂。

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2025年10月，摩根大通執行長傑米·戴蒙在兩起備受矚目的私人信貸違約事件——一家汽車零件製造商和一家次級汽車貸款機構——震撼影子銀行界後，發出了直白的警告。「當你看到一隻蟑螂，背後可能還有更多。」這是這位掌管美國最強大銀行的人發出的一番異常坦率的言論。然而戴蒙沒有提及的是，摩根大通與其他五家美國最大的全球系統重要性銀行，已悄然花費近十年時間，在他所警告的這個生態系統中積累了龐大的曝險部位。

2026年第一季的10-Q申報文件真正揭開了帷幕。美國六大全球系統重要性銀行（GSIB）——美國銀行、花旗集團、高盛、摩根大通、摩根士丹利和富國銀行——首次披露了其向非存款性金融機構（NDFI）放貸的具體規模，涵蓋私人信貸基金、對沖基金、業務發展公司、抵押貸款發起機構、擔保貸款憑證（CLO）載體及資產管理公司等。相關數字令人震驚。

2026年第一季財報季是主要銀行首次以細化、具名方式，將私人信貸曝險作為NDFI投資組合中的獨立子類別進行披露

公開數據

隱藏在陰影中的兆億資金

非存款性金融機構（NDFI）是指與銀行類似、可承銷貸款，但不得吸收存款的金融公司。這意味著銀行監管機構無法對其進行監督和審查。這些機構通常被稱為非銀行機構或影子銀行，包括私募股權支持的直接貸款機構、抵押貸款服務商、擔保貸款憑證管理機構，以及目前合計管理資產規模接近2兆美元、快速增長的私人信貸基金。

根據聯邦儲備委員會數據，截至2025年初，美國銀行業對NDFI的未償還貸款約為1.14兆美元，相較2010年的約2,500億美元大幅增加。複合年增長率達23%，而同期銀行貸款總量的複合年增長率僅為4%。若加上未提用的信貸承諾——即銀行已承諾但尚未動用的信貸額度——總曝險規模可能超過2兆美元。

對六家最大銀行而言，NDFI貸款目前佔總資產的比例已超過6%，相較十年前的約3%增加了一倍以上。這是美國銀行業中增長最快、收益率最高、也最不為人所理解的業務板塊之一。

各銀行逐一盤點

10-Q披露文件揭示了六家機構在曝險規模與透明度方面的顯著差異。

富國銀行無論以絕對值還是相對比例衡量，曝險規模均為最高。其「銀行以外金融類」貸款組合——該行對NDFI貸款的慣用術語——截至2026年3月底達2,102億美元，佔總貸款的21%，約佔總資產的10.5%。該組合分為四個類別：762億美元的基金融資及資產管理機構授信（主要為以有限合夥人承諾為擔保的認購額度）、621億美元的商業融資（含362億美元私人信貸）、380億美元的房地產融資（含抵押貸款倉儲貸款）及339億美元的消費金融。值得肯定的是，富國銀行也提供了六家銀行中最詳盡的披露——包括預付比率、借款人集中度數據，以及內部組合視角與監管報告定義之間的調節說明。非應計貸款僅為2.37億美元，佔比11個基點，顯示迄今為止的信貸質量良好。

摩根大通在監管報告中的NDFI曝險約為3,300億美元，但管理層認為扣除非目的性保證金貸款及其他項目後，「核心」數字約為1,600億美元。其中約500億美元為私人信貸——包括後槓桿授信、業務發展公司貸款，以及摩根大通在結構上優先於基礎貸款的直接貸款安排。財務長傑瑞米·巴納姆謹慎地闡述了該行的定位：充分多元化、保守承銷，設有行業集中度上限及現金流鎖定機制。儘管發表了「蟑螂論」，戴蒙在2026年4月表示，他認為私人信貸風險不具系統性——至少對摩根大通而言如此。

花旗集團報告的NDFI貸款總額約為1,180億美元，約佔資產的4.7%。其220億美元的私人信貸倉儲帳簿因一個特定原因而引人注目：100%已證券化，98%達投資等級，歷史損失為零。花旗財務長馬克·梅森多次敦促分析師評估NDFI組合的質量——而非僅關注規模。按花旗自身衡量標準，其私人信貸帳簿在六家銀行中結構最具防禦性。

高盛則呈現出截然不同的面貌。該公司披露的NDFI數據最不詳盡，但卻透露出最為進取的戰略目標：矢志打造3,000億美元的私人信貸平台。高盛的「其他擔保貸款」——涵蓋其大部分NDFI曝險的類別——截至2026年第一季較上年同期增長了28%，達1,050億美元，是該公司增速最快的貸款類別。淨沖銷幾乎為零，但高盛對NDFI收入的結構性依賴程度超過任何同行。

美國銀行採取了最為保守的公開立場，強調結構性保護，並指出在銀行承擔損失之前，運營公司和基金投資者層面的大量股本必須先行耗盡。具體NDFI總額未予合併公開披露，私人信貸曝險估計約為330億美元。

摩根士丹利是六家銀行中直接曝險最低的——私人信貸佔其1.9兆美元管理資產的比例不足1%，佔財富客戶資產的比例亦為1%。其NDFI業務主要集中於資本市場和財富管理渠道，而非直接資產負債表貸款。儘管如此，該公司正將逾1,000億美元資產重組納入其銀行，此舉可能在2027年前顯著改變這一格局。

美國六大銀行與非銀行金融體系之間的關聯日益深化且錯綜複雜。

公開數據

風險正在哪裡積聚

並非所有NDFI貸款都是相同的，了解各子類別至關重要。

資本催繳及認購額度授信——以養老基金、主權財富基金等機構投資者的未催繳資本承諾為擔保，向私募股權及私人信貸基金提供的貸款——仍是這一市場中最為安全的領域。歷史損失率接近零。抵押品（來自加州公務員退休基金或主權財富基金的有限合夥人承諾）具有極強的穩固性。

CLO的表現正在改善。例如，穆迪預計美國投機級違約率將由一年前的5.3%降低到2026年10月的3%。但利差收窄、契約條款鬆弛，以及實物支付（PIK）結構的興起——即借款人以增加債務而非支付現金的方式支付利息——正發出警示信號。

中端市場私人信貸是最具合理擔憂的領域。信評機構KBRA報告稱，截至2026年初，連續七個季度評級下調次數超過上調次數，其中消費零售和醫療健康併購型借款人的壓力「尤為嚴峻」。在年底前到期的債務中，約30%的公司槓桿率超過10倍或報告負EBITDA，評級均為CCC或以下。據部分指標估算，2025年私人信貸的違約率高達4.7%——而且由於困境交換的分類方式，這一數字仍低估了實際壓力。

PIK收入在業務發展公司投資收益中佔比持續上升，正是礦坑中的金絲雀。當借款人無力支付現金利息時，便將其滾入更多債務。問題在悄然積累——直至某天爆發。

結構性問題

聯邦儲備委員會在其2025年壓力測試中對此作出了精確闡述，首次引入了專項非銀行金融機構（NBFI）壓力情境。理由顯而易見：大型銀行對NBFI的信貸承諾在2024年第四季達到2.3兆美元，五年間增加了56%，而總貸款僅增加了21%。該情境模擬了對槓桿型NBFI借款人進行一級信用評級下調的情況；即便在當前相對溫和的信貸環境下，結果已足夠令人警醒，引發了監管層的關切。

銀行業正系統性地選擇削減對小型企業、傳統中端市場借款人及消費者的貸款——這些類別受到資本要求、金融科技競爭及薄利潤的制約——轉而加大對NDFI的投入。NDFI曝險提供更高收益率、更優厚的費用經濟效益及更成熟的交易對手。儘管這種資源重新分配對每家銀行個體而言是理性選擇，但卻造就了一個銀行業與影子銀行業相互交織程度超越現代史上任何時期的體系。

目前，結構性保護仍在發揮作用。預付比率保守。借款人池多元分散。有限合夥人均為機構投資者。信貸週期尚未真正轉向。

但正如戴蒙本人所指出的，一旦信貸週期來臨，其嚴峻程度可能超出人們的預期。在一個建立於相互交織的槓桿、不透明機制，以及機構有限合夥人承諾牢不可破這一假設之上的體系中，這絕非一個無足輕重的警告。

蟑螂的比喻令人印象深刻。現在真正重要的問題是：這堵牆能否撐得住。