نموذج تكلفة الاحتفاظ

ما نموذج تكلفة الاحتفاظ؟

نموذج تكلفة الاحتفاظ هو إطار لتسعير العقود الآجلة أو العقود المستقبلية، يُستخدم لتقدير قيمتها العادلة استنادًا إلى السعر الفوري الحالي للأصل وصافي تكلفة الاحتفاظ به حتى تاريخ مستقبلي.في العملات المشفرة، يساعد هذا النموذج على تفسير تداول سعر العقود الآجلة للعملات المشفرة أعلى أو أدنى من السعر الفوري الحالي للأصل الرقمي الأساسي.الفكرة الأساسية بسيطة: إذا أمكن للمتداول شراء الأصل اليوم والاحتفاظ به وتمويله وحمايته، ثم تسليمه أو تسويته لاحقًا، فينبغي أن يعكس سعر العقود الآجلة تكاليف الاحتفاظ ومنافعه.

يوضح مرجع معهد المحللين الماليين المعتمدين بشأن تسعير العقود الآجلة أن تسعير العقود الآجلة والعقود المستقبلية يأخذ تكلفة الاحتفاظ في الحسبان، بما يشمل تكاليف ومنافع امتلاك الأصل الأساسي طوال مدة العقد المشتق.

يفيد هذا النموذج متداولي العملات المشفرة خصوصًا، لأن مشتقات الأصول الرقمية تُتداول كثيرًا بعلاوات أو خصومات مقارنة بالأسواق الفورية.وقد تنشأ هذه الفجوات عن معدلات التمويل وأسعار الفائدة والطلب على الرافعة المالية وتكاليف الاقتراض والحفظ ومكافآت التخزين ومخاطر السيولة ومتطلبات الهامش وتوقعات السوق.لا يتنبأ نموذج تكلفة الاحتفاظ بسعر Bitcoin أو Ether أو أي عملة مشفرة أخرى مستقبلًا على نحو مؤكد.بل يقدّر الشكل المحتمل لسعر العقود الآجلة أو العقود المستقبلية إذا كان السوق يسعّر تكلفة الاحتفاظ بالأصل الأساسي ومنافعه بمرور الوقت.وهذا يجعل النموذج أداة مفيدة لفهم الأساس والكونتانغو والباكوارديشن والمراجحة وهيكل سوق العقود الآجلة.

معادلة نموذج تكلفة الاحتفاظ

إحدى الصيغ المبسطة الشائعة لتكلفة الاحتفاظ هي:

F = S × e^((r + c - y) × T)

في هذه المعادلة، تمثل F السعر النظري للعقود الآجلة أو العقود المستقبلية.وتمثل S السعر الفوري الحالي للعملة المشفرة أو الأصل الأساسي.وتمثل r معدل التمويل أو معدل العائد الخالي من المخاطر المستخدم للفترة.وتمثل c تكاليف الاحتفاظ، مثل تكلفة الحفظ أو الاقتراض أو المعاملات أو التأمين أو التشغيل، أو غيرها من التكاليف المرتبطة بالاحتفاظ بالأصل.وتمثل y المنافع الناتجة عن الاحتفاظ بالأصل، مثل عائد التخزين أو الإقراض أو قيمة الإيردروب أو غيرها من المنافع المتاحة للاحتفاظ، عندما تكون واقعية اقتصاديًا.وتمثل T المدة المتبقية حتى انتهاء العقد، وعادةً ما تُعبّر عنها بالسنوات.يشير الرمز e إلى التركيب المستمر، وهو شائع في المعادلات المالية.ويمكن تبسيط الفكرة على النحو التالي:

سعر العقود الآجلة = السعر الفوري + صافي تكلفة الاحتفاظ

صافي تكلفة الاحتفاظ هو إجمالي تكلفة الاحتفاظ بالأصل مطروحًا منها المنافع الناتجة عن الاحتفاظ به.إذا فاقت تكاليف الاحتفاظ منافعه، فقد يكون السعر العادل للعقود الآجلة أعلى من السعر الفوري.وإذا فاقت منافع الاحتفاظ تكاليفه، فقد يكون السعر العادل للعقود الآجلة أدنى من السعر الفوري.وهذا ما يفسر قدرة النموذج على توضيح كل من الكونتانغو والباكوارديشن في أسواق العقود الآجلة للعملات المشفرة.

تطبيق نموذج تكلفة الاحتفاظ على العملات المشفرة

تختلف العملات المشفرة عن السلع التقليدية، إذ لا تتحمل عادةً تكاليف تخزين مادي مثل النفط أو القمح أو المعادن.لكنها تظل مرتبطة بتكاليف الاحتفاظ.قد يتحمل المتداول الذي يشتري Bitcoin في السوق الفوري ويحتفظ به حتى انتهاء عقد آجل تكاليف التمويل والحفظ ورسوم التداول وأمن المحفظة والضمانات والمخاطر التشغيلية.إذا استخدم المتداول أموالًا مقترضة لشراء الأصل المشفر، يصبح معدل الاقتراض جزءًا من تكلفة الاحتفاظ.وإذا استخدم أصولًا مستقرة القيمة أو رأس مال بعملة ورقية كان يمكن أن يحقق فائدة في مكان آخر، فإن تكلفة الفرصة البديلة لذلك رأس المال مهمة أيضًا.قد تقلل مكافآت التخزين أو عائد الإقراض، إن أمكن تحقيقهما من الأصل، صافي تكلفة الاحتفاظ.لكن هذه المنافع لا تخلو دائمًا من المخاطر.قد ينطوي التخزين على فترات قفل ومخاطر المدققين والخصم العقابي ومخاطر السيولة والبروتوكول.وقد ينطوي عائد الإقراض على مخاطر المقترض والعقود الذكية والضمانات والسيولة.لذلك ينبغي لمتداولي العملات المشفرة توخي الحذر عند اعتبار العائد مجرد خفض لتكلفة الاحتفاظ.قد ينطوي العائد الجذاب ظاهريًا على مخاطر لا تظهر في المعادلة النظرية المبسطة.

أهمية نموذج تكلفة الاحتفاظ

تكمن أهمية النموذج في أنه يوفر للمتداولين طريقة منطقية لمقارنة الأسعار الفورية وأسعار العقود الآجلة.من دونه، قد تبدو علاوة العقود الآجلة عشوائية أو قائمة على المضاربة البحتة.أما باستخدامه، فيمكن للمتداولين التساؤل عما إذا كانت العلاوة تعكس تكاليف التمويل أو الطلب على الرافعة المالية أو ندرة الضمانات أو فرص العائد أو التقلب أو اختلال السوق.يساعد النموذج أيضًا على تحديد ما إذا كان العقد الآجل قد يكون مرتفع السعر أو منخفضه مقارنة بالسوق الفوري.إذا كان سعر العقود الآجلة أعلى كثيرًا مما يشير إليه النموذج، فقد يبحث المتداولون في فرصة مراجحة نقدية مع الاحتفاظ.وإذا كان السعر أدنى كثيرًا مما يشير إليه النموذج، فقد يبحثون في منطق المراجحة النقدية العكسية أو مؤشرات الضغط في السوق.كما يهم النموذج صناديق العملات المشفرة وصناع السوق ومكاتب المراجحة والمتداولين المتقدمين الذين يديرون مراكز فورية ومشتقة معًا.فهو يساعدهم على تقدير القيمة العادلة وإدارة مخاطر الأساس وتقييم تكاليف التدوير ومقارنة العوائد بين العقود المختلفة.ويظل النموذج مفيدًا لمستخدمي العملات المشفرة العاديين، لأنه يفسر سبب اختلاف أداء التعرض القائم على العقود الآجلة عن أداء الاحتفاظ بالعملات المشفرة في السوق الفوري.

السعر الفوري وسعر العقود الآجلة والأساس

السعر الفوري هو سعر السوق الحالي لشراء عملة مشفرة أو بيعها فورًا.أما سعر العقود الآجلة فهو السعر المتفق عليه للتعرض أو التسليم أو التسوية في تاريخ مستقبلي، وفق تصميم العقد.الأساس هو الفرق بين سعر العقود الآجلة والسعر الفوري.وصيغته المبسطة هي:

الأساس = سعر العقود الآجلة - السعر الفوري

إذا جرى تداول Bitcoin بسعر $100,000 في السوق الفوري، وعقد آجل لثلاثة أشهر بسعر $103,000، يكون الأساس $3,000.إذا كان الأساس موجبًا، فهذا يعني أن العقد الآجل يُتداول أعلى من السعر الفوري.وإذا كان سالبًا، فهذا يعني أنه يُتداول أدنى من السعر الفوري.

يعرّف مسرد لجنة تداول السلع الآجلة الأساس بأنه الفرق بين السعر الفوري وسعر العقود الآجلة للسلعة.

في العملات المشفرة، يُعد الأساس من أهم المؤشرات لفهم معنويات سوق المشتقات وتكلفة التعرض باستخدام الرافعة المالية.قد يشير الأساس الموجب الكبير إلى طلب قوي على مراكز الشراء في العقود الآجلة.وقد يشير الأساس السالب إلى ضعف الطلب أو ارتفاع الطلب على مراكز البيع أو ضغوط على المدى القريب أو هيكل سوق تفوق فيه منافع الاحتفاظ تكاليفه.

تكلفة الاحتفاظ والكونتانغو

يحدث الكونتانغو عندما تكون أسعار العقود الآجلة أعلى من الأسعار الفورية، أو عندما تُسعّر العقود الآجلة الأبعد تاريخًا بسعر أعلى من العقود الأقرب.يمكن لنموذج تكلفة الاحتفاظ تفسير الكونتانغو عندما تكون تكلفة الاحتفاظ بالأصل المشفر موجبة.فمثلًا، إذا اضطر المتداول إلى دفع تكاليف تمويل لشراء Bitcoin والاحتفاظ به، فقد يلزم أن يكون سعر العقود الآجلة أعلى من السعر الفوري ليعكس تلك التكلفة.إذا أراد كثير من المتداولين التعرض للشراء باستخدام الرافعة المالية، فقد تتجاوز علاوة العقود الآجلة ما تبرره تكلفة الاحتفاظ الأساسية.

يصف مسرد لجنة تداول السلع الآجلة الكونتانغو بأنه حالة ترتفع فيها تدريجيًا أسعار أشهر التسليم اللاحقة مقارنةً بأسعار الأشهر الأقرب.

يشيع الكونتانغو في أسواق العملات المشفرة خلال الفترات الصعودية، إذ قد يكون المتداولون مستعدين لدفع المزيد مقابل التعرض المستقبلي.لكن الكونتانغو لا يضمن ارتفاع العملة المشفرة.إنما يوضح أن العقود الآجلة مسعرة فوق السعر الفوري أو فوق العقود الأقرب في ذلك الوقت.وقد يشكل الكونتانغو تكلفة لمتداولي مراكز الشراء في العقود الآجلة عند تدوير المراكز إلى عقود لاحقة أعلى سعرًا.ولهذا السبب، يهم نموذج تكلفة الاحتفاظ لفهم عائد التدوير واستراتيجيات العملات المشفرة القائمة على العقود الآجلة.

تكلفة الاحتفاظ والباكوارديشن

يحدث الباكوارديشن عندما تكون أسعار العقود الآجلة أدنى من الأسعار الفورية، أو عندما تُسعّر العقود الآجلة الأبعد تاريخًا بأقل من العقود الأقرب.يمكن للنموذج تفسير الباكوارديشن عندما تفوق منافع الاحتفاظ بالأصل تكاليفه.في أسواق السلع التقليدية، يُطلق غالبًا على هذه المنفعة اسم عائد الراحة.وقد تشمل منافع الاحتفاظ في أسواق العملات المشفرة مكافآت التخزين وحقوق الحوكمة وإمكانية الوصول إلى السيولة وأهلية الإيردروب أو القدرة على استخدام الأصل في تطبيقات لامركزية.

يعرّف مسرد لجنة تداول السلع الآجلة الباكوارديشن بأنه عكس الكونتانغو.

وقد يظهر الباكوارديشن في العملات المشفرة أيضًا خلال ضغوط السوق، عندما يفضل المتداولون امتلاك الأصل فورًا في السوق الفوري أو يكون الطلب على العقود الآجلة ضعيفًا.وقد يظهر أيضًا عندما يتوقع المتداولون ضغطًا على العرض في المدى القريب أو مخاطر تصفية أو انخفاض الأسعار مستقبلًا.لا يعني الباكوارديشن تلقائيًا أن الأصل سيئ أو أن الأسعار يجب أن تنخفض.بل يعني أن منحنى العقود الآجلة مسعّر دون السعر الفوري أو دون أسعار العقود الأقرب.وكما هو الحال مع الكونتانغو، ينبغي مقارنة الباكوارديشن بحجم التداول والسيولة والفائدة المفتوحة ومعدلات التمويل وظروف السوق الأوسع.

مكونات تكلفة الاحتفاظ في العملات المشفرة

المكوّن الأول هو تكلفة التمويل.تعكس تكلفة التمويل تكلفة رأس المال المستخدم لشراء الأصل المشفر أو الاحتفاظ به.إذا اقترض المتداول أموالًا لشراء Bitcoin، يصبح معدل فائدة الاقتراض جزءًا من تكلفة الاحتفاظ.وإذا استخدم أمواله الخاصة، فقد تؤخذ أيضًا في الحسبان تكلفة الفرصة البديلة لعدم تحقيق عائد أقل مخاطرة في مكان آخر.المكوّن الثاني هو تكلفة الحفظ والأمن.تتطلب الأصول المشفرة تخزينًا آمنًا وإدارة للمفاتيح الخاصة وضوابط للمحافظ وتدابير تشغيلية وقائية.قد يستخدم المتداولون الكبار خدمات حفظ مؤسسية وترتيبات شبيهة بالتأمين وأنظمة متعددة التوقيعات وضوابط داخلية تنشئ تكاليف مباشرة أو غير مباشرة.المكوّن الثالث هو تكلفة المعاملات.ويشمل ذلك رسوم التداول ورسوم الشبكة ورسوم السحب وتكاليف التسوية والانزلاق السعري.المكوّن الرابع هو العائد أو منفعة الاحتفاظ بالأصل.وقد يشمل مكافآت التخزين ودخل الإقراض وحوافز البروتوكول وغيرها من المنافع المتاحة لحاملي الأصل.المكوّن الخامس هو علاوة المخاطر.قد تشمل أسواق العملات المشفرة تعويضًا إضافيًا عن التقلب ومخاطر السيولة وعدم اليقين التنظيمي ومخاطر العقود الذكية والتسوية.تجعل هذه المكونات تكلفة الاحتفاظ في العملات المشفرة أكثر تعقيدًا من معادلة بسيطة لأسعار الفائدة.

مثال على نموذج تكلفة الاحتفاظ في العملات المشفرة

افترض أن Bitcoin يُتداول بسعر $100,000 في السوق الفوري.ينتهي عقد آجل لثلاثة أشهر بعد 0.25 سنة.وافترض أن معدل التمويل السنوي يبلغ 5 بالمئة.وافترض أن تكاليف الحفظ والمعاملات والتشغيل تضيف 1 بالمئة سنويًا.وافترض عدم وجود عائد مباشر من الاحتفاظ بـ Bitcoin في هذا المثال.يبلغ صافي تكلفة الاحتفاظ السنوية 6 بالمئة.وبالاستناد إلى معادلة مبسطة، تبلغ تكلفة الاحتفاظ لثلاثة أشهر نحو 1.5 بالمئة.وبذلك يكون سعر العقود الآجلة النظري قريبًا من $101,500 قبل احتساب التركيب وفروق الأسعار وطلب السوق والعوامل الاحتكاكية الأخرى.إذا بلغ سعر العقد الآجل الفعلي لثلاثة أشهر $105,000، تكون علاوة السوق أعلى بكثير من التقدير المبسط لتكلفة الاحتفاظ.قد يشير ذلك إلى طلب قوي على التعرض للشراء باستخدام الرافعة المالية، أو محدودية رأس المال المتاح للمراجحة، أو علاوة تقلب مرتفعة، أو عوامل احتكاكية أخرى في السوق.وإذا بلغ سعر العقود الآجلة الفعلي $99,000، فهذا يعني أن سوق العقود الآجلة يتداول دون السعر الفوري رغم إيجابية تكاليف الاحتفاظ.وقد يشير ذلك إلى ضعف الطلب على العقود الآجلة أو قوة الطلب الفوري أو ضغوط السوق أو بيئة ذات أساس سالب.لا يقدم النموذج إجابة مثالية، لكنه يساعد المتداولين على طرح الأسئلة المناسبة.

تكلفة الاحتفاظ ومراجحة الشراء الفوري والبيع الآجل

مراجحة الشراء الفوري والبيع الآجل استراتيجية تسعى إلى تحقيق ربح عندما تُسعّر العقود الآجلة أعلى من قيمتها مقارنةً بالسعر الفوري وتكلفة الاحتفاظ بالأصل.يشتري المتداول العملة المشفرة في السوق الفوري ويبيع عقدًا آجلًا بسعر أعلى.ثم يحتفظ بالأصل الفوري حتى انتهاء العقد الآجل أو حتى يضيق الأساس بدرجة تكفي لإغلاق الصفقة.إذا تجاوزت علاوة العقود الآجلة إجمالي تكلفة الاحتفاظ، فقد يحقق المتداول فارقًا سعريًا.لكن هذه الاستراتيجية لا تخلو من المخاطر في أسواق العملات المشفرة.إذ يتعين على المتداول إدارة الضمانات وطلبات الهامش والحفظ وتوقيت التسوية ورسوم التداول ورسوم الشبكة والسيولة والمعاملة الضريبية والتنفيذ التشغيلي.إذا ارتفع سعر العملة المشفرة بقوة، فقد يحتاج مركز البيع في العقود الآجلة إلى هامش إضافي، حتى مع ارتفاع قيمة الأصل الفوري.وإذا تعذر على المتداول نقل الضمانات بسرعة كافية، فقد تتم تصفية مركز العقود الآجلة قبل استحقاق العقد.قد تبدو استراتيجيات الشراء الفوري والبيع الآجل بسيطة نظريًا، لكنها تصبح صعبة خلال تقلب أسواق العملات المشفرة.يساعد نموذج تكلفة الاحتفاظ على تقدير الفرصة، لكن إدارة المخاطر هي ما يحدد قدرة الاستراتيجية على الصمود في ظروف السوق الفعلية.

تكلفة الاحتفاظ ومراجحة الشراء الآجل والبيع الفوري العكسية

مراجحة الشراء الآجل والبيع الفوري العكسية هي الهيكل المعاكس.وقد تُدرس عندما تُسعّر العقود الآجلة بأقل من قيمتها مقارنةً بالسعر الفوري ونموذج تكلفة الاحتفاظ.قد يبيع المتداول الأصل الفوري أو يقترضه، ثم يشتري العقد الآجل.والهدف هو تحقيق ربح إذا ارتفع سعر العقود الآجلة مقارنةً بالسعر الفوري، أو إذا تقارب الفارق عند الاستحقاق.قد تكون هذه المراجحة أصعب في العملات المشفرة منها في المراجحة العادية، لأن اقتراض الأصل الفوري قد يكون مكلفًا أو غير متاح.وقد ينطوي البيع على المكشوف للعملات المشفرة في السوق الفوري على معدلات اقتراض ومخاطر استرداد الأصل ومتطلبات ضمانات ومخاطر تصفية.وإذا كان الأصل يحقق مكافآت تخزين أو منافع احتفاظ أخرى، فقد يتحمل البائعون على المكشوف تكاليف اقتصادية إضافية.وبما أن أسعار الأصول المشفرة قد ترتفع بشدة، فقد يصبح مركز المراجحة العكسية محفوفًا بالمخاطر إن لم يُدر مركز البيع الفوري بعناية.وهذا سبب آخر لعدم استخدام نموذج تكلفة الاحتفاظ وحده.بل ينبغي دمجه مع تحليل السيولة وتوافر الاقتراض وتخطيط الضمانات واختبارات الضغط.

تكلفة الاحتفاظ والعقود الآجلة الدائمة

صُمم نموذج تكلفة الاحتفاظ أساسًا للعقود المستقبلية والعقود الآجلة محددة الأجل، التي لها تاريخ انتهاء واضح.وتختلف العقود الآجلة الدائمة، إذ ليس لها تاريخ انتهاء ثابت.وبدلًا من ذلك، تستخدم غالبًا مدفوعات التمويل لإبقاء سعر العقد قريبًا من السعر الفوري.

يوضح بحث أكاديمي عن العقود الآجلة الدائمة في أسواق العملات المشفرة أن العقود الدائمة توفر تعرضًا باستخدام الرافعة المالية من دون تدوير أو امتلاك مباشر، وأن مدفوعات التمويل تساعد على تقليل الفجوة بين أسعار العقود الدائمة والأسعار الفورية.

في التداول العملي للعملات المشفرة، يمكن النظر إلى معدلات التمويل على أنها تكلفة احتفاظ متكررة أو منفعة احتفاظ متكررة.إذا دفع متداولو مراكز الشراء التمويل، يصبح الاحتفاظ بمركز شراء دائم تكلفة مستمرة.وإذا تلقى متداولو مراكز الشراء التمويل، فقد يكون الاحتفاظ بالمركز منفعة مستمرة، مع بقاء مخاطر السعر والتصفية قائمة.تساعد فكرة تكلفة الاحتفاظ المستخدمين على فهم أسباب ابتعاد أسعار العقود الدائمة عن الأسعار الفورية.لكن لا ينبغي تحليل العقود الآجلة محددة الأجل والعقود الآجلة الدائمة بالمعادلة نفسها تمامًا.تتقارب العقود محددة الأجل نحو التسوية، بينما تعتمد العقود الدائمة على آليات التمويل وحوافز السوق.

تكلفة الاحتفاظ ومعدلات التمويل والرافعة المالية

تُعد معدلات التمويل أحد أوضح أشكال تكلفة الاحتفاظ في مشتقات العملات المشفرة.عندما يرتفع الطلب على الرافعة المالية للشراء، قد يدفع متداولو مراكز الشراء التمويل إلى متداولي مراكز البيع في أسواق العقود الآجلة الدائمة.وعندما يرتفع الطلب على الرافعة المالية للبيع، قد يدفع متداولو مراكز البيع التمويل إلى متداولي مراكز الشراء.قد تتغير معدلات التمويل بسرعة، لأن أسواق العملات المشفرة تعمل باستمرار وتتفاعل مع الأخبار العالمية وتحولات السيولة وزخم الأسعار.يساعد نموذج تكلفة الاحتفاظ المتداولين على النظر إلى التمويل باعتباره ثمن الحفاظ على التعرض بمرور الوقت.قد يصيب المتداول في توقع اتجاه أصل مشفر، لكنه يخسر المال مع ذلك إذا كانت تكاليف التمويل مرتفعة جدًا ولم يتحرك المركز بالسرعة الكافية.ويكتسب ذلك أهمية خاصة في الأسواق العرضية.إذا لم يتحرك الأصل بما يكفي لتعويض التمويل والرسوم، فقد يفقد المركز ذو الرافعة المالية قيمته بمرور الوقت.كما تضخم الرافعة المالية هذه المشكلة.

يحذر تحذير لجنة تداول السلع الآجلة بشأن مخاطر العملات الافتراضية من أن منتجات العملات الافتراضية ذات الرافعة المالية قد تضخم الخسائر، لأن المتداولين قد يمولون جزءًا فقط من إجمالي قيمة العقد بالهامش.

والرسالة لمستخدمي العملات المشفرة واضحة: تزداد أهمية تكاليف الاحتفاظ عندما تكون الرافعة المالية مرتفعة.

تكلفة الاحتفاظ وعائد التخزين

قد توفر بعض العملات المشفرة مكافآت تخزين عندما يقفل المستخدمون التوكنات أو يفوضونها لدعم تشغيل الشبكة.في إطار تكلفة الاحتفاظ، يمكن لمكافآت التخزين خفض صافي تكلفة الاحتفاظ بالأصل.فمثلًا، إذا كان أصل يعمل بآلية إثبات الحصة يتحمل تكلفة تمويل تبلغ 5 بالمئة وعائد تخزين واقعيًا يبلغ 3 بالمئة، فقد يبلغ صافي تكلفة الاحتفاظ قبل التكاليف الأخرى نحو 2 بالمئة.وقد يقلل انخفاض صافي تكلفة الاحتفاظ هذا من علاوة العقود الآجلة النظرية مقارنةً بأصل لا يحقق عائدًا من الاحتفاظ.لكن ينبغي التعامل بحذر مع عائد التخزين.فقد ينطوي التخزين على فترات قفل وأداء المدققين وعقوبات الخصم ومحدودية السيولة وتعقيدات ضريبية ومخاطر العقود الذكية وتغير معدلات مكافآت البروتوكول.وقد تُدفع بعض عوائد التخزين بالتوكن المتقلب نفسه، ما يعني أن القيمة بالدولار للمكافآت قد تتغير بشدة.يمكن لنموذج تكلفة الاحتفاظ إدراج عائد التخزين، لكن ينبغي تجنب اعتبار كل عائد معلن دخلًا خاليًا من المخاطر.ينبغي لتحليل واقعي لتكلفة الاحتفاظ أن يخفض قيمة المكافآت غير المؤكدة وأن يدرج مخاطر وتكاليف تحقيقها.

تكلفة الاحتفاظ والأصول المستقرة القيمة

تُستخدم الأصول المستقرة القيمة كثيرًا عملات تسعير أو ضمانات أو أدوات تمويل في أسواق العملات المشفرة.وقد يشمل نموذج تكلفة الاحتفاظ العائد الممكن تحقيقه من الاحتفاظ بالأصول المستقرة القيمة أو إقراضها بدل استخدامها لشراء العملات المشفرة في السوق الفوري.إذا كانت عوائد الأصول المستقرة القيمة مرتفعة، فقد ترتفع أيضًا تكلفة الفرصة البديلة لشراء العملات المشفرة الفورية والاحتفاظ بها.وقد يدفع ذلك علاوات العقود الآجلة إلى الارتفاع، لأن رأس المال المستخدم للتعرض الفوري كان بإمكانه تحقيق منفعة بديلة أكبر.لكن الأصول المستقرة القيمة تنطوي على مخاطرها الخاصة أيضًا.ينبغي للمستخدمين مراعاة جودة الاحتياطيات وآليات الاسترداد والسيولة والهيكل القانوني وتصميم العقود الذكية وثقة السوق.

تناقش توصيات مجلس الاستقرار المالي بشأن أسواق الأصول المشفرة والرقمية المخاطر المتعلقة بأنشطة الأصول المشفرة، بما فيها ترتيبات العملات المستقرة ومخاوف نزاهة السوق.

لا ينبغي اعتبار الأصول المستقرة القيمة في تحليل تكلفة الاحتفاظ مماثلة للودائع المصرفية أو الأوراق المالية الحكومية.بل ينبغي تقييم عوائدها ومخاطرها على نحو منفصل.

تكلفة الاحتفاظ ومعدلات الإقراض في العملات المشفرة

قد تؤثر معدلات الإقراض في العملات المشفرة على تكلفة الاحتفاظ، لأن المتداولين قد يقترضون أصولًا أو رأس مال لبناء مراكز فورية أو آجلة.إذا كان اقتراض أصل مشفر مكلفًا، تصبح عملية البيع على المكشوف للأصل الفوري أعلى تكلفة.وإذا كان اقتراض الأصول المستقرة القيمة مكلفًا، يصبح شراء العملات المشفرة الفورية والاحتفاظ بها أعلى تكلفة.قد تتغير معدلات الإقراض بسرعة، إذ غالبًا ما تتأثر بالعرض والطلب وجودة الضمانات والتقلب والمخاطر الخاصة بالمنصة.

يشير بحث حول مجمعات إقراض العملات المشفرة وأسعار الفائدة إلى أن مجمعات الإقراض هذه قد تنطوي على مخاطر ومشكلات تسعير معقدة، لا على اقتراض بمعدل ثابت بسيط.

وهذا مهم لأن المتداول قد يقدّر تكلفة الاحتفاظ باستخدام معدل اقتراض حالي يتغير قبل اكتمال الصفقة.وقد تصبح صفقة الشراء الفوري والبيع الآجل التي تبدو مربحة عند معدل اقتراض معين أقل جاذبية إذا ارتفعت المعدلات.وقد تصبح صفقة المراجحة العكسية صعبة إذا لم يعد الأصل متاحًا للاقتراض أو أصبح اقتراضه باهظ التكلفة.لذلك ينبغي أن يشمل تحليل تكلفة الاحتفاظ في العملات المشفرة توافر الاقتراض واستقرار المعدلات وقواعد الضمانات وحدود التصفية ومخاطر الطرف المقابل.

تكلفة الاحتفاظ وشكل منحنى العقود الآجلة

يعرض منحنى العقود الآجلة أسعار العقود ذات تواريخ الاستحقاق المختلفة.يساعد نموذج تكلفة الاحتفاظ على تفسير سبب ميل المنحنى إلى الأعلى أو الأسفل أو تغير شكله بمرور الوقت.يعني المنحنى الصاعد غالبًا أن العقود اللاحقة تُتداول أعلى من العقود الأقرب.وقد يحدث ذلك عندما يكون صافي تكلفة الاحتفاظ موجبًا أو عندما يكون الطلب على التعرض المستقبلي قويًا.أما المنحنى الهابط فيعني غالبًا أن العقود اللاحقة تُتداول دون العقود الأقرب.وقد يحدث ذلك عندما تكون منافع الاحتفاظ قوية أو يكون الطلب الفوري مرتفعًا أو يكون الطلب على العقود الآجلة ضعيفًا.وقد يشير المنحنى المستوي إلى انخفاض صافي تكلفة الاحتفاظ أو إلى قوى سوقية تُبقي العقود الآجلة قريبة من السعر الفوري.قد تتغير منحنيات العقود الآجلة في العملات المشفرة بسرعة نتيجة التقلب وظروف التمويل المتغيرة والتصفيات والأخبار الاقتصادية الكلية وترقيات الشبكات وفتح التوكنات ومعنويات السوق.يوفر نموذج تكلفة الاحتفاظ معيارًا أساسيًا، لكن المنحنى الفعلي يعكس التسعير النظري وضغوط السوق الآنية معًا.ينبغي للمتداولين مقارنة المنحنى بالفائدة المفتوحة وحجم التداول والسيولة الفورية قبل اتخاذ أي إجراء.

تكلفة الاحتفاظ وعائد التدوير

عائد التدوير هو المكسب أو الخسارة الناجمان عن نقل مركز في العقود الآجلة من عقد إلى آخر.إذا احتفظ المتداول بمركز شراء في العقود الآجلة وكان السوق في حالة كونتانغو، فقد يتطلب التدوير بيع عقد أقرب أرخص وشراء عقد لاحق أعلى سعرًا.وقد ينتج عن ذلك عائد تدوير سلبي.أما إذا كان السوق في حالة باكوارديشن، فقد يبيع متداول مركز الشراء عقدًا قريبًا أعلى سعرًا ويشتري عقدًا لاحقًا أرخص.وقد ينتج عن ذلك عائد تدوير إيجابي.يُعد عائد التدوير أحد أسباب اختلاف أداء التعرض للعملات المشفرة القائم على العقود الآجلة عن أداء التعرض الفوري.وقد يفاجأ المستخدم الذي يتوقع أن تتبع استراتيجية العقود الآجلة السعر الفوري بدقة عندما تقلل تكاليف التدوير من الأداء.يساعد نموذج تكلفة الاحتفاظ على تفسير أسباب وجود هذه التكاليف.إذا تضمن سعر العقود الآجلة تكاليف التمويل والحفظ وغيرها من تكاليف الاحتفاظ، فقد يتحمل حامل مركز الشراء هذه التكاليف فعليًا عبر منحنى العقود.وهذا مهم خصوصًا للمستخدمين الذين يحتفظون بالتعرض للعقود الآجلة لأسابيع أو أشهر بدلًا من التداول خلال اليوم.

تكلفة الاحتفاظ وحدود المراجحة في العملات المشفرة

نظريًا، إذا كان سعر عقد آجل مرتفعًا جدًا مقارنةً بنموذج تكلفة الاحتفاظ، ينبغي لمتداولي المراجحة بيع العقود الآجلة وشراء الأصل الفوري حتى تضيق الفجوة.وإذا كان سعر العقد منخفضًا جدًا، ينبغي لهم شراء العقود الآجلة وبيع الأصل الفوري أو اقتراضه حتى تضيق الفجوة.لكن المراجحة في العملات المشفرة محدودة عمليًا بعوامل احتكاكية واقعية.قد لا تنتقل الضمانات فورًا بين المنصات والمحافظ وأمناء الحفظ وأنظمة التسوية.وقد تتعرض شبكات البلوكشين للازدحام خلال فترات ارتفاع الطلب.وقد ترتفع متطلبات الهامش عندما يزداد التقلب.وقد تتغير تكاليف الاقتراض قبل إغلاق الفارق.وقد تكون السيولة عميقة في سوق وضعيفة في سوق آخر.وقد تبطئ الضوابط التشغيلية التحويلات والموافقات وأنشطة التحوط.

يناقش بحث أكاديمي حديث حول معدلات تكلفة الاحتفاظ الضمنية وحدود المراجحة في أسواق Bitcoin كيف يمكن لأنظمة الضمانات والهامش المنفصلة الحد من المراجحة بين أشكال مختلفة من التعرض لـ Bitcoin.

تفسر هذه العوامل الاحتكاكية استمرار علاوات العقود الآجلة أو خصوماتها حتى عندما تبدو كبيرة مقارنة بالقيمة العادلة النظرية.

تكلفة الاحتفاظ وعلاوة المخاطر

يفترض نموذج تكلفة الاحتفاظ البحت أن المتداولين يستطيعون الاقتراض والإقراض والشراء والبيع والتخزين وتسليم الأصول بكفاءة.لكن أسواق العملات المشفرة غالبًا ما تشمل علاوات مخاطر إضافية، لأن هذه الافتراضات لا تتحقق دائمًا.قد تشمل علاوة العقود الآجلة تعويضًا عن مخاطر التقلب.وقد تشمل تعويضًا عن مخاطر السيولة إذا تعذر تنفيذ الطلبات الكبيرة بسهولة.وقد تشمل تعويضًا عن مخاطر الحفظ إذا تطلب الاحتفاظ بالعملات المشفرة الفورية ترتيبات أمنية خاصة.وقد تشمل تعويضًا عن عدم اليقين التنظيمي إذا كانت قواعد السوق تتغير أو غير واضحة.وقد تشمل تعويضًا عن مخاطر التسوية إذا كانت حركة الضمانات أو تأكيدات البلوكشين غير مؤكدة خلال فترات الضغط.قد تجعل هذه العلاوات أسعار العقود الآجلة الفعلية مختلفة عن السعر النظري المبسط للنموذج.ولا يعني ذلك أن النموذج عديم الفائدة.بل يعني استخدامه معيارًا للمقارنة، لا تنبؤًا مثاليًا.عندما تختلف الأسعار الفعلية للعقود الآجلة عن الأسعار النظرية، قد يكشف الفرق معلومات مفيدة عن ضغوط السوق والطلب على الرافعة المالية وحدود المراجحة.

تكلفة الاحتفاظ والتسعير الخالي من المراجحة

يرتبط نموذج تكلفة الاحتفاظ ارتباطًا وثيقًا بالتسعير الخالي من المراجحة.يعني التسعير الخالي من المراجحة أن الاستراتيجيتين اللتين تحققان العائد الاقتصادي نفسه ينبغي أن تكون لهما أسعار متقاربة بعد احتساب التكاليف والمخاطر.فمثلًا، قد يحقق شراء العملات المشفرة الفورية وتمويلها حتى تاريخ مستقبلي عائدًا مشابهًا للدخول في عقد آجل لذلك التاريخ.إذا تجاوز سعر العقود الآجلة كثيرًا تكلفة شراء الأصل الفوري والاحتفاظ به، فقد يحاول متداولو المراجحة الاستفادة من الفرق.وإذا انخفض سعر العقود الآجلة كثيرًا عن تلك التكلفة، فقد ينظر المتداولون في الصفقة المعاكسة.

يربط مرجع معهد المحللين الماليين المعتمدين حول المراجحة والمحاكاة وتكلفة الاحتفاظ تسعير المشتقات بالمحاكاة وتكاليف ومنافع الاحتفاظ بالأصل الأساسي.

يُعد التسعير الخالي من المراجحة مفيدًا في العملات المشفرة، لكنه غير مثالي بسبب عدم خلو ظروف التداول من العوامل الاحتكاكية.يمكن للرسوم وحدود الاقتراض ومخاطر الحفظ وتأخيرات المحافظ ومخاطر العقود الذكية وقواعد الهامش أن تحول دون المراجحة السلسة.ولهذا قد تُتداول العقود الآجلة للعملات المشفرة بعيدًا عن القيمة العادلة النظرية مدة أطول مما يتوقع المتداولون.

كيفية استخدام المتداولين نموذج تكلفة الاحتفاظ

يستخدم المتداولون النموذج لتقدير ما إذا كان سعر العقد الآجل مرتفعًا أو منخفضًا مقارنةً بالسعر الفوري.وقد يستخدم صانع السوق النموذج لتحديد أسعار العقود الآجلة حول تقدير للقيمة العادلة.وقد يستخدم متداول المراجحة النموذج ليقرر ما إذا كان اتساع الأساس كافيًا لتبرير صفقة شراء فوري وبيع آجل.وقد يستخدم مدير صندوق النموذج لمقارنة تكلفة الاحتفاظ بالعملات المشفرة الفورية بتكلفة التعرض للعقود الآجلة.وقد يستخدم مدير المخاطر النموذج لفهم أثر تغير أسعار الفائدة أو تكاليف الاقتراض أو عوائد التخزين في قيمة المحفظة.وقد يستخدم متداول التجزئة النموذج لفهم سبب عدم تطابق سعر العقد الآجل تمامًا مع السعر الفوري.كما يمكن للنموذج مساعدة المتداولين على تجنب الافتراضات الخاطئة.فالأساس الموجب لا يعني دائمًا ربحًا مجانيًا.والأساس السالب لا يعني دائمًا ضمان الهبوط.ومعدل التمويل المرتفع لا يستحق الدفع دائمًا.وخصم العقود الآجلة لا يعني أنها رخيصة دائمًا إذا كان السوق يسعّر مخاطر حقيقية.يوفر النموذج إطارًا منظمًا، لكن الأمر يظل بحاجة إلى التقدير السليم.

حدود نموذج تكلفة الاحتفاظ

لنموذج تكلفة الاحتفاظ حدود مهمة في أسواق العملات المشفرة.أولًا، يعتمد على افتراضات بشأن معدلات التمويل وتكاليف الاحتفاظ.وقد تتغير هذه الافتراضات بسرعة.ثانيًا، قد لا يعكس مخاطر السيولة بالكامل.فقد يبدو السعر جذابًا نظريًا، لكن يصعب تنفيذه بحجم كبير.ثالثًا، قد لا يعكس مخاطر الحفظ والتشغيل على نحو سليم.قد ينطوي نقل الأصول المشفرة بأمان على تأخيرات وموافقات وفحوص أمنية ومخاطر تقنية.رابعًا، قد لا يعكس تغير قواعد الضمانات.قد ترتفع متطلبات الهامش في ظروف التقلب، ما يجعل صفقة تكلفة الاحتفاظ أغلى مما كان متوقعًا.خامسًا، قد لا يعكس عدم اليقين القانوني والتنظيمي.

تناقش توصيات المنظمة الدولية لهيئات الأوراق المالية بشأن أسواق الأصول المشفرة والرقمية نزاهة السوق والحفظ وتضارب المصالح والمخاطر التشغيلية والمخاوف العابرة للحدود في أسواق العملات المشفرة.

وقد تؤثر هذه المسائل في التكلفة الفعلية للاحتفاظ بالتعرض للعملات المشفرة.يكون النموذج أنفع عندما يفهم المتداولون المعادلة والعوامل الاحتكاكية في السوق التي لا تشملها.

أخطاء شائعة عند استخدام نموذج تكلفة الاحتفاظ

الخطأ الأول هو التعامل مع النموذج بوصفه توقعًا للسعر.فالنموذج يقدّر القيمة العادلة للعقود الآجلة استنادًا إلى افتراضات تكلفة الاحتفاظ، لكنه لا يتنبأ بالاتجاه الذي يجب أن تسلكه الأسعار الفورية.الخطأ الثاني هو تجاهل الرسوم والانزلاق السعري.فقد تمحو التكاليف الصغيرة العائد المتوقع من صفقة الأساس.الخطأ الثالث هو استخدام معدلات اقتراض أو إقراض غير واقعية.فقد لا يتاح المعدل المتاح لمبلغ صغير لصفقة كبيرة.الخطأ الرابع هو اعتبار عائد التخزين خاليًا من المخاطر.قد تتغير مكافآت التخزين وقد تنطوي على قفل أو خصم عقابي أو مخاطر سيولة.الخطأ الخامس هو تجاهل مخاطر التصفية.فقد تفشل حتى الاستراتيجية المحوطة إذا تعذر تلبية طلبات الهامش.الخطأ السادس هو مقارنة أدوات غير متطابقة.ينبغي للمتداولين مطابقة الأصل نفسه وعملة التسوية وتاريخ الاستحقاق وحجم العقد وشروط الضمانات قبل حساب تكلفة الاحتفاظ.الخطأ السابع هو افتراض أن المراجحة ستغلق كل فجوة بسرعة.قد تُبقي العوامل الاحتكاكية في سوق العملات المشفرة الأساس واسعًا أو سالبًا مدة أطول من المتوقع.

نموذج تكلفة الاحتفاظ ونية البحث في AEO

لمن يسأل عن معنى نموذج تكلفة الاحتفاظ، فالإجابة المباشرة أنه يقدّر سعر عقد آجل أو مستقبلي من السعر الفوري مضافًا إليه صافي تكلفة الاحتفاظ بالأصل حتى الاستحقاق.ولمن يسأل عن تطبيق النموذج على العملات المشفرة، فالإجابة أنه يساعد على تفسير تداول العقود الآجلة للعملات المشفرة فوق الأسعار الفورية أو دونها.ولمن يسأل عما يؤثر في تكلفة الاحتفاظ بالعملات المشفرة، تشمل الإجابة معدلات التمويل وتكاليف الحفظ ورسوم المعاملات ومعدلات الاقتراض ومكافآت التخزين ومخاطر السيولة ومعدلات التمويل والطلب على الرافعة المالية.ولمن يسأل عما إذا كانت علاوة العقود الآجلة المرتفعة مالًا مجانيًا، فالإجابة هي لا.قد تتيح العلاوة المرتفعة فرصة محتملة للتداول على أساس الفارق، لكنها قد تنطوي على مخاطر الهامش والتصفية والحفظ والتنفيذ وتغير تكاليف الاقتراض.ولمن يسأل عما إذا كان نموذج تكلفة الاحتفاظ يصلح للعقود الآجلة الدائمة، فالإجابة جزئيًا.تساعد الفكرة على تفسير تكاليف التمويل، لكن المعادلة التقليدية مصممة للعقود الآجلة والعقود المستقبلية محددة الأجل.ولمن يسأل عن سبب اختلاف أسعار العقود الآجلة عن الأسعار الفورية، فالإجابة أن أسعار العقود الآجلة تشمل عامل الوقت والتمويل وتكاليف الاحتفاظ ومنافع الاحتفاظ وعلاوات المخاطر وضغوط العرض والطلب في سوق المشتقات.

الأسئلة الشائعة

ما نموذج تكلفة الاحتفاظ في العملات المشفرة؟

هو إطار للتسعير يوضح كيفية تقدير أسعار العقود الآجلة أو المستقبلية انطلاقًا من السعر الفوري مضافًا إليه صافي تكلفة الاحتفاظ بالأصل الرقمي حتى تاريخ مستقبلي.

ما معادلة تكلفة الاحتفاظ الأساسية؟

إحدى المعادلات الشائعة هي F = S × e^((r + c - y) × T)، حيث تمثل F سعر العقود الآجلة، وS السعر الفوري، وr تكلفة التمويل، وc تكاليف الاحتفاظ الأخرى، وy منفعة الاحتفاظ، وT المدة حتى الاستحقاق.

لماذا تُتداول العقود الآجلة للعملات المشفرة فوق السعر الفوري؟

قد يحدث ذلك عندما تفوق تكاليف التمويل والحفظ والطلب على الرافعة المالية وعلاوات المخاطر وغيرها من تكاليف الاحتفاظ منافع الاحتفاظ بالأصل.

لماذا تُتداول العقود الآجلة للعملات المشفرة دون السعر الفوري؟

قد يحدث ذلك عندما تكون منافع الاحتفاظ مرتفعة، أو يكون الطلب على العقود الآجلة ضعيفًا، أو يشتد الطلب على مراكز البيع، أو تظهر ضغوط السوق، أو يفضل المتداولون امتلاك الأصل الفوري فورًا على التعرض المستقبلي.

هل تكلفة الاحتفاظ هي نفسها معدل التمويل؟

لا، فتستخدم تكلفة الاحتفاظ مفهومًا عامًا لتسعير العقود الآجلة والعقود المستقبلية محددة الأجل، بينما معدل التمويل آلية دفع متكررة تُستخدم عادةً في أسواق العقود الآجلة الدائمة.ويمكن النظر إلى معدلات التمويل بوصفها أحد أشكال تكلفة الاحتفاظ أو منفعتها في تداول العملات المشفرة.

هل يتنبأ نموذج تكلفة الاحتفاظ بأسعار العملات المشفرة؟

لا، فهو لا يتنبأ بأسعار السوق الفوري المستقبلية على نحو مؤكد.بل يقدّر تسعيرًا عادلًا للعقود الآجلة أو المستقبلية استنادًا إلى تكاليف الاحتفاظ ومنافعه والوقت وافتراضات السوق.

كيف يؤثر التخزين في تكلفة الاحتفاظ؟

قد يقلل التخزين صافي تكلفة الاحتفاظ، لأنه قد يوفر مكافآت لحاملي الأصل.لكن مكافآت التخزين قد تنطوي على فترات قفل ومخاطر الخصم العقابي والسيولة وتغير ظروف البروتوكول.

ما تكلفة الاحتفاظ الموجبة في العملات المشفرة؟

تعني أن منافع الاحتفاظ بمركز تفوق تكاليفه.وقد يحدث ذلك عندما تتجاوز مكافآت التخزين أو دفعات التمويل المستلمة تكاليف التمويل والحفظ والمعاملات.

ما تكلفة الاحتفاظ السالبة في العملات المشفرة؟

تعني أن تكاليف الاحتفاظ بمركز تفوق منافعه.فمثلًا، قد تكون تكلفة الاحتفاظ سالبة لمركز شراء برافعة مالية إذا فاقت تكاليف الاقتراض ومدفوعات التمويل منافع الاحتفاظ.

هل يمكن للمتداولين الربح من فروق تكلفة الاحتفاظ؟

يحاول بعض المتداولين تحقيق ربح من فروق تكلفة الاحتفاظ عبر صفقات الأساس أو الشراء الفوري والبيع الآجل أو المراجحة العكسية أو استراتيجيات التمويل.وقد تنطوي هذه الاستراتيجيات على مخاطر، منها طلبات الهامش والتصفية وتأخر نقل الضمانات والرسوم ومشكلات السيولة.

الخاتمة

يُعد نموذج تكلفة الاحتفاظ إطارًا أساسيًا لفهم علاقة أسعار العقود الآجلة والعقود المستقبلية للعملات المشفرة بالأسعار الفورية.ويوضح أن سعر العقود الآجلة قد يعكس تكاليف التمويل والحفظ والمعاملات والاقتراض ومكافآت التخزين ومنافع الإقراض وعلاوات المخاطر والمدة حتى الاستحقاق.يساعد النموذج مستخدمي أسواق العملات المشفرة على فهم الأساس والكونتانغو والباكوارديشن وعائد التدوير وتكاليف التمويل وفرص المراجحة.وتزداد أهميته لأن مشتقات الأصول الرقمية تُتداول كثيرًا بعلاوات أو خصومات قد تربك المبتدئين.لا تعني علاوة العقود الآجلة تلقائيًا أن السوق سيرتفع.ولا يعني خصم العقود الآجلة تلقائيًا أن السوق سينخفض.فقد يعكس كلاهما اقتصاديات الاحتفاظ بالتعرض للعملات المشفرة بمرور الوقت.النموذج قوي، لكنه ليس مثاليًا.تشمل العوامل الاحتكاكية في أسواق العملات المشفرة تقلب معدلات التمويل ومخاطر الحفظ وتأخيرات البلوكشين ومخاطر العقود الذكية وفجوات السيولة وتغير قواعد الضمانات وعدم اليقين التنظيمي.لذلك ينبغي للمتداولين استخدام نموذج تكلفة الاحتفاظ معيارًا للمقارنة لا ضمانًا.وعند دمجه مع إدارة سليمة للمخاطر، يمكن أن يساعد مستخدمي العملات المشفرة على اتخاذ قرارات أفضل بشأن تسعير العقود الآجلة وصفقات الأساس والمراكز ذات الرافعة المالية والتعرض طويل الأجل للمشتقات.