Circle 財報後的 USDC 增長邏輯：流通量增 19%，爲什麼收入只增 7%？

 

一枚穩定幣的流通量增長 19%，鏈上交易量增長 151%，而發行方的收入只增長 7%。這三個數字來自同一份財報，它們之間的落差就是當前穩定幣商業模式最值得研究的地方。

 

根據 Circle 2026 年第二季度業績公告，季末流通中的 USDC 爲 733 億美元，同比增長 19%，季度鏈上交易量 14.8 萬億美元，同比增長 151%，而總收入及儲備收入爲 7.01 億美元，同比增長 7%。儲備收入 6.68 億美元，同比增長 5%，主要來自流通中 USDC 平均規模 25% 的增長，但被儲備回報率 66 個基點的下降部分抵消。

 

問題的核心不在於增長放緩，而在於增長的形式與收入的計量方式之間出現了錯配。USDC 的使用強度正在快速上升，但發行方的收入仍然主要取決於有多少錢靜止在儲備池裏，以及這些錢能賺多少利息。理解這個錯配，比討論單季收入是否達標更有價值。

 

 

 

季末流通中的 USDC 爲 733 億美元，同比增長 19%，但較第一季度末約 770 億美元環比下降約 4.8%。

 

季度平均流通量爲 765 億美元，創歷史新高，同比增長 25%，環比從 752 億美元小幅上升。

 

儲備回報率爲 3.48%，同比下降 66 個基點，公司將其歸因於期內擔保隔夜融資利率的下行。

 

季度鏈上交易量 14.8 萬億美元，同比增長 151%，日均約 1,630 億美元；日均鑄造與贖回規模 19 億美元，同比增長 105%。

 

季內鑄造 830 億美元，贖回 870 億美元，贖回規模大於鑄造規模。

 

總收入及儲備收入 7.01 億美元，低於市場預期的 7.17 億美元；攤薄每股收益 0.18 美元，略高於 0.16 美元的預期。

 

其他收入 3,400 萬美元，同比增長 41%，但環比從 4,200 萬美元下降 800 萬美元。

 

全年其他收入指引由 1.5 億至 1.7 億美元上調至 3.1 億至 3.3 億美元，主要來自第二季度執行的 2.42 億美元 Arc 代幣預售，其中約 75% 預計在 2026 年確認。

 

 

 

這份財報裏最需要拆開的是儲備收入的構成。公告顯示，儲備收入 6.68 億美元同比增長 5%，主要來自平均流通量 25% 的增長，被儲備回報率 66 個基點的下降部分抵消。

 

具體數值在業績電話會上被披露。據 Circle 第二季度業績電話會記錄，本季度儲備回報率爲 3.48%，同比下降 66 個基點，反映期內擔保隔夜融資利率的下行。

 

把這兩個變量放在一起，結論很直接：規模增長了四分之一，收益率下降了約六分之一，兩者相乘之後剩下 5% 的增量。這是一個乘法結構，而不是加法結構，任何一端的惡化都會直接壓縮另一端的貢獻。

 

需要注意的一個細節是分母的選擇。同比 19% 用的是季末數據，同比 25% 用的是平均數據，兩者差異來自季內的流量分佈。收入按平均餘額計算，因此 25% 纔是與收入直接相關的口徑。

 

 

年度對比之外，環比數據提供了另一個視角。據 KuCoin 對該財報的整理，第二季度平均流通量爲 765 億美元，環比從上一季度的 752 億美元約上升 2%，但季末流通量 733 億美元較上一季度末的約 770 億美元下降約 4.8%。這說明資金的淨流出主要發生在季末時段。

 

鑄造與贖回數據印證了這一點。相關整理顯示，季內鑄造 830 億美元，贖回 870 億美元，贖回規模超過鑄造規模。這不是危機信號，因爲日均鑄贖規模同比增長 105%，說明通道本身在擴容，但它確實說明邊際趨勢需要謹慎對待。

 

公司自身給出的解釋指向外部環境。業績會提到，數字資產市場市值同比下降約 40%，交易活動和去中心化金融的抵押品需求隨之減少，這對 USDC 流通量的增長構成拖累。

 

 

 

這是本次財報中信息量最大的一組對比。鏈上交易量同比增長 151% 至 14.8 萬億美元，而流通量只增長 19%。這意味着每一美元 USDC 的週轉頻率大幅提高。

 

從數據結構看，日均鏈上交易量約爲 1,630 億美元，對應約 733 億美元的存量，日週轉率超過兩倍。這個水平在支付類資產中屬於相當高的區間。

 

問題在於，週轉率的提升不直接產生收入。發行方的儲備收入按餘額計算，與交易頻次無關。一美元在鏈上轉手一百次，與它靜止不動，對儲備收入的貢獻完全相同。這就是使用強度上升而收入增長有限的機制性原因。

 

 

份額數據提供了佐證。業績會披露，USDC 在穩定幣交易量中的份額在 6 月達到接近 70%，創下紀錄，而上年同期爲 36%。與此同時，據 PYMNTS 對該財報的分析，USDC 在法幣抵押型美元穩定幣市場中的份額在季末爲 27%，同比下降 66 個基點。

 

這兩個數字並不矛盾。前者衡量的是使用，後者衡量的是存量。它們同時出現意味着 USDC 在交易和支付場景中的相對地位在上升，而在單純的價值儲存場景中的相對地位在下降。對一個定位爲支付基礎設施的產品而言，這未必是壞事，但它對收入模式提出了明確要求：必須建立與使用掛鉤的收費能力。

 

平臺內使用的數據也指向同一方向。業績會披露，平臺基礎設施上的 USDC 同比增長 106% 至 124 億美元，佔流通量的 17%；同時 Coinbase 平臺上的 USDC 佔比在季末達到 30%，其中 Hyperliquid 約佔該部分的 6%。

 

 

 

管理層的應對方向體現在指引調整中。公告顯示，其他收入 3,400 萬美元同比增長 41%，來自訂閱與服務收入的增長。全年其他收入指引由 1.5 億至 1.7 億美元上調至 3.1 億至 3.3 億美元。

 

上調的主要來源需要看清楚。據業績會披露，第二季度執行了 2.42 億美元的 Arc 代幣預售，其中約 75% 預計在 2026 年確認。也就是說，這次指引上調的主要驅動是一次性的代幣銷售收入，而非經常性的服務收入。

 

經常性部分的表現實際上偏弱。同一記錄顯示，其他收入環比下降 800 萬美元，訂閱與服務收入下降 700 萬美元，原因是區塊鏈集成數量減少，交易收入下降 100 萬美元，來自驗證節點獎勵的減少。公司將其歸因於將重心主動轉向 Arc 而非其他區塊鏈合作。

 

對投資者而言，這意味着在評估收入多元化進度時，需要把代幣預售收入單獨剔除，只看訂閱與服務收入的趨勢。目前這條線還沒有形成上行動能。

 

 

另一個不容忽視的結構是成本端。公告顯示，總分銷、交易及其他成本 4.12 億美元，同比增長 1%，主要來自分銷支付的增加。扣除分銷成本後的收入利潤率爲 41.2%，同比提升三個百分點。

 

分銷成本的存在意味着 USDC 的增長並非完全歸發行方所有。渠道方在這個模式中分走了相當一部分經濟利益，而渠道集中度較高，Coinbase 平臺上的 USDC 佔比在季末達到 30%。這條依賴關係在評估長期利潤率時必須納入考慮。

 

調整後的經營費用同比增長 23% 至 1.46 億美元，主要用於產品開發、基礎設施和人工智能能力的投入。調整後 EBITDA 爲 1.43 億美元，同比增長 8%，利潤率 50%。

 

對關注穩定幣賽道的投資者而言，跟蹤各主要平臺上 USDC 交易對的深度變化，往往比閱讀季度指引更早反映實際的資金流向，在 MEXC 這類同時提供多種穩定幣交易對的平臺上，這種比較尤其直觀。

 

 

 

這是多數分析在這份財報中忽略的一點。儲備回報率同比下降 66 個基點，被歸因於擔保隔夜融資利率的下行，也就是過去的降息。但當前的政策辯論已經轉向。

 

據 CNBC 對 7 月議息會議的報道，聯邦公開市場委員會在 7 月 28 日至 29 日以 9 票對 3 票維持聯邦基金利率在 3.50% 至 3.75% 區間，三位地區聯儲主席主張加息 25 個基點，這是自 2016 年 9 月以來首次出現三位官員同時提出鷹派異議。

 

對 Circle 的收入模型而言，這個轉變具有直接含義。儲備收入與短端利率正相關，因此利率下行是收入的逆風，利率上行則是順風。第二季度的 66 個基點降幅反映的是已經發生的降息，而不是對未來的預判。

 

需要明確的是，這不構成對政策路徑的預測，也不意味着收益率一定回升。7 月會議的表決結果是維持不變，市場隱含概率也隨數據快速變化。但至少可以說，把 66 個基點的降幅線性外推到未來幾個季度，缺乏依據。

 

 

第一類風險是市場週期。業績會披露數字資產市場市值同比下降約 40%，交易活動和抵押品需求的減少直接影響流通量增長。若市場繼續走弱，規模端的貢獻會進一步減弱。

 

第二類風險是收入多元化的進度。目前其他收入的增長主要依賴一次性的代幣預售，而經常性的訂閱與服務收入環比下降。若 Arc 主網在 9 月 16 日上線後未能帶來可持續的服務收入，多元化敘事會承壓。業績會提到，跨境支付網絡的年化支付規模截至 7 月 31 日達到 230 億美元，較上次財報增長 130%，公司計劃在下半年開始對該網絡進行商業化，這是需要跟蹤的具體節點。

 

第三類風險是競爭與分銷。USDC 在法幣抵押型美元穩定幣市場的份額同比小幅下滑，而分銷成本佔比較高且渠道集中。據 KuCoin 的分析，摩根士丹利在 8 月 3 日將目標價下調至 38 美元，同時指出從持有型收入向使用型收入的轉變尚未完成。

 

從情景角度看，基準路徑是流通量隨市場週期溫和波動，收入增速受制於利率與規模的乘積，多元化收入逐季爬坡但短期內難以改變收入結構。第二種路徑是利率回升帶來儲備收入的意外改善，此時估值可能先於業務模式的轉型而修復。第三種路徑是使用型收入實現突破，跨境支付網絡與 Arc 形成可計量的收費能力，這會實質性改變公司的收入質量，但目前沒有足夠數據支持這一判斷。

 

需要區分信息狀態：財報數據和指引來自公司正式披露；業績電話會內容來自公開記錄；分析師目標價屬於第三方判斷；利率路徑的任何預判都不構成官方指引。

 

 

這份財報真正重要的地方，是它把穩定幣的兩個身份第一次量化地分開了。鏈上交易量同比增長 151% 而流通量只增長 19%，說明 USDC 作爲清算媒介的價值在快速上升；而收入只增長 7%，說明發行方目前只能對它作爲存款替代品的那個身份收費。一美元在鏈上轉手一百次和它靜止不動，對儲備收入的貢獻完全一樣。這個錯配是整個行業的結構性問題，不是 Circle 一家的經營問題。

 

市場最可能誤讀的地方有三處。第一是把 66 個基點的儲備回報率降幅當作趨勢外推。這個降幅反映的是已經發生的降息，而當前的政策辯論已經轉向是否加息，7 月的表決出現了自 2016 年 9 月以來首次三位官員同時主張加息的情形。收入模型對利率的敏感度是雙向的，把逆風默認爲常態是一種基期偏差。第二是把其他收入指引的大幅上調理解爲多元化成功。指引上調的主要來源是 2.42 億美元的一次性代幣預售，而經常性的訂閱與服務收入環比下降了 700 萬美元，這兩者的估值含義完全不同。第三是混淆兩個不同的份額概念。交易量份額在 6 月接近 70%，而法幣抵押型美元穩定幣的存量份額爲 27% 並同比小幅下滑，前者衡量使用，後者衡量存量，把它們合併成一個敘事會得出錯誤結論。

 

接下來最值得跟蹤的是三個可驗證的指標。第一是剔除代幣銷售之後的訂閱與服務收入環比走勢，這是判斷使用型收費能力是否真正建立的唯一干淨讀數。第二是跨境支付網絡的商業化進展，年化支付規模已達 230 億美元，但公司表示下半年纔開始商業化，因此關鍵在於費率而非規模。第三是季末流通量與平均流通量的差額方向，本季季末較上季末下降約 4.8%，若這個差額連續兩個季度爲負，說明資金流入的邊際動能確實在減弱，而這比同比數字更早反映真實趨勢。

 

對跨資產投資者的啓發在於，收入計量方式決定了估值倍數。同一門業務，如果收入來自餘額乘以利率，它的估值應該接近利率敏感型金融機構；如果收入來自交易筆數乘以費率，它的估值可以接近支付網絡。這兩者的合理倍數相差數倍，而市場對 Circle 的定價困難正來自它目前處在兩者之間，95% 的收入仍是前者，而增長敘事講的是後者。評估任何穩定幣或支付類標的時，先確認收入的計量基礎，再選擇估值框架，這個順序不能顛倒。同樣的原則適用於鏈上協議的估值：協議的使用量與協議的收入捕獲能力，往往不是同一件事。

 

以上分析建立在已公開的財報數據、業績電話會記錄和權威媒體報道之上。利率路徑、市場週期和產品商業化進度都可能改變結論，任何單一情景都不應被視爲確定性預期。

 

 

 

因爲收入取決於餘額與利率的乘積，而不是餘額本身。儲備收入 6.68 億美元同比增長 5%，主要來自平均流通量 25% 的增長，但被儲備回報率 66 個基點的下降部分抵消，本季儲備回報率爲 3.48%。此外，19% 用的是季末數據，而收入按平均餘額計算，與之直接對應的口徑是 25%。規模上升與收益率下降相互抵消，是收入增速偏低的機制性原因。

 

 

公司將其歸因於期內擔保隔夜融資利率的下行。USDC 的儲備主要配置於短期美元資產，因此其收益率跟隨短端市場利率變動。第二季度儲備回報率爲 3.48%，同比下降 66 個基點。需要注意的是，這個降幅反映的是已經發生的利率變化，不代表未來趨勢，而當前聯邦公開市場委員會內部的辯論已經轉向是否加息。

 

 

因爲儲備收入按餘額計算，與交易頻次無關。一美元 USDC 在鏈上轉手一百次和它靜止不動，對儲備收入的貢獻完全相同。第二季度日均鏈上交易量約 1,630 億美元，對應約 733 億美元存量，週轉率很高，但公司目前缺少針對使用行爲的收費機制。這正是其推進跨境支付網絡和 Arc 的商業邏輯所在。

 

 

意味着資金淨流出主要發生在季末時段。季末流通量 733 億美元雖然同比增長 19%，但較上一季度末的約 770 億美元下降約 4.8%，季內鑄造 830 億美元而贖回 870 億美元。這不構成危機信號，因爲日均鑄贖規模同比增長 105%，說明通道在擴容。但邊際趨勢值得跟蹤，尤其是這一變化是否在下一季度延續。

 

 

需要區分來源。全年其他收入指引由 1.5 億至 1.7 億美元上調至 3.1 億至 3.3 億美元，主要驅動是第二季度執行的 2.42 億美元 Arc 代幣預售，其中約 75% 預計在 2026 年確認，屬於一次性收入。同期經常性的訂閱與服務收入環比下降 700 萬美元，原因是區塊鏈集成數量減少。因此更準確的說法是指引上調，而多元化本身尚未兌現。

 

 

取決於衡量哪一種份額。在穩定幣交易量中的份額於 6 月達到接近 70%，創下紀錄，上年同期爲 36%。而在法幣抵押型美元穩定幣的存量市場中，季末份額爲 27%，同比下降 66 個基點。前者衡量使用強度，後者衡量存量規模。兩者同時出現說明 USDC 在支付和交易場景中的相對地位在上升，在純粹價值儲存場景中則面臨競爭。

 

 

有三個。Arc 公共主網計劃於 9 月 16 日上線，創始驗證節點包括多家全球金融機構，其後能否帶來可計量的服務收入是關鍵。跨境支付網絡的年化支付規模截至 7 月 31 日達到 230 億美元，公司計劃在下半年開始商業化，觀察重點應是費率而非規模。第三是剔除代幣銷售後的訂閱與服務收入環比走勢，這是判斷收入結構是否真正轉型的乾淨讀數。

 

 

收入與價值創造之間存在計量錯配。發行方創造的價值體現在流通速度、結算效率和支付網絡覆蓋上，但收入主要來自儲備資產的利息，也就是有多少錢靜止不動。這使得公司同時暴露在利率週期和加密市場週期之下，而這兩者都不受其控制。行業的解決方向是建立與使用掛鉤的收費能力，但從持有型收入向使用型收入的轉變目前尚未完成。

 

 

本文內容僅供信息參考與市場研究之用，不構成任何形式的投資建議、財務建議、法律建議、稅務建議或交易推薦。文中涉及的財務數據、經營指標和業績指引均來自公司正式披露與業績電話會公開記錄，最終應以公司提交的完整財務報告爲準，第三方分析師的目標價與觀點屬於相關機構的判斷而非事實認定，文中關於利率環境的討論不構成對政策路徑的預測。加密資產、股票及其他相關金融資產的價格可能在短時間內出現大幅波動，投資者存在損失全部本金的可能。穩定幣雖以維持價值穩定爲設計目標，但仍存在發行方風險、儲備風險、贖回風險和監管風險，不應被視爲等同於銀行存款，也不享有存款保險保障。歷史表現、技術指標和鏈上數據不能保證未來結果，也不應被視爲對任何資產未來走勢的承諾或預測。讀者在作出任何決策之前，應自行完成獨立研究，覈實官方信息，並結合自身財務狀況、投資目標、投資經驗和風險承受能力進行判斷，必要時應諮詢具備資質的專業顧問。MEXC Crypto Pulse 團隊不對因使用或依賴本文信息而產生的任何直接或間接損失承擔責任。

 

 

James Mitchell 專注於比特幣和山寨幣的技術分析、市場趨勢及交易策略。他常駐倫敦，擁有超過 10 年的金融市場經驗。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家歐洲領先的投資機構擔任高級分析師，並在風險管理和量化交易領域積累了專業經驗。

 

James 於 2017 年開始轉向加密貨幣市場，此後憑藉以數據爲基礎的分析方法逐漸受到關注。他擁有倫敦政治經濟學院金融經濟學碩士學位。其分析框架將傳統技術分析與鏈上指標相結合，旨在爲讀者提供具有實際參考價值的市場洞察。

 

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