比特幣國庫投資者開始反對公司透過稀釋股份來持續買入

6月22日，Strategy出售了價值3.355億美元的普通股，將其中約3億美元留作現金，使其儲備金增加到14億美元，並用剩餘資金購買了共520枚BTC。

這家撰寫了整套企業BTC操作手冊的公司，將大部分稀釋性股票融資所得用於補充優先股股息的緩衝金，而這一切發生在其STRC永久優先股跌至盤中歷史低點、並削弱其主要融資渠道之一後不久。

其年初至今的BTC收益率（CEO Michael Saylor用來說明每次融資後普通股股東每股持有更多BTC的指標）從一個月前的13%降低到11.8%，而稀釋後股份數攀升至約3.886億股。

那一週很好地呈現了整個BTC國庫交易的現狀。在過去兩年的大部分時間裡，持有BTC的上市公司因為做一件事而獲得回報，那就是買入更多BTC，因此一筆新的購入、一個更大的目標或一項新的融資授權，就能單獨推動股價上漲。

現在發生改變的是，投資者開始對每筆交易施加更嚴格的考核。他們不再只看標題上的買入金額，而是在扣除稀釋、優先股股息、債務成本和被保留的現金後，衡量此次融資是否真正增加了他們對BTC的索取權，還是僅僅增加了公司的BTC持倉，而他們的份額卻越來越薄。

這筆交易的第一階段是關於積累，而我們現在所處的階段是關於歸屬：在每一層融資都抽取了其份額之後，那不斷增長的持倉中還有多少屬於普通股股東。

市場停止開空白支票

這一轉變的第一個跡象是所謂的mNAV壓縮，即國庫公司市值與其持有的BTC價值之比。當股票的交易價格高於其持有幣種的價值時，公司可以以該溢價發行新股並購買BTC，從而提升所有現有持股者的每股BTC數量。

問題始於溢價消退之時，因為在那個時點，同樣的操作開始將價值從現有持股者手中轉移給新買家。

亞洲最大的企業持有者Metaplanet持有40,177枚BTC，價值約24億美元，其企業價值已降至該水平以下，mNAV約為0.9倍，意味著市場現在對整個公司的估值低於其帳面上的BTC價值。該股大幅下跌，年初至今下跌了約47%，其季度BTC收益率已轉為負值，降低到-0.40%。

CEO Simon Gerovich對此應對措施持開放態度，表示只要mNAV跌破1.0倍，公司將認真考慮回購自身股票，並且其政策已在該水平停止發行新普通股。公司在遠高於BTC目前交易價格時買入的幣種上承受著約16億美元的未實現虧損，CryptoSlate追蹤了它在同業陷入停滯之際如何應對這一殘酷的重新定價。

我們在這裡看到的是紀律循環在資產負債表內部發揮作用。股東拒絕支付溢價，增值融資引擎陷入停滯，管理層最終通過縮減股份數量來捍衛每股BTC，因為只要折價持續，增加實際持倉就無從談起。

Strategy的數字在每個轉折點都在增大。截至6月21日，它持有847,363枚BTC，超過全球所有上市公司資產負債表上BTC總量的60%，而排在普通股股東之前的是超過135億美元的優先股。

該公司今年已購買了約174,300枚BTC，Bitwise估計其中約55%是通過發行STRC優先股融資的。當這一融資渠道開始動搖時，Strategy稀釋了普通股股東以捍衛股息。CryptoSlate已報導了Strategy持續買入BTC、而MSTR持有者最終持有更少BTC這一論點。

每家認真的國庫公司現在都將完全稀釋後每股BTC作為其衡量成功的核心指標，而誠實的評估是，資產負債表上更多的BTC與每位股東持有更多BTC，已不再像過去那樣同步移動。

歐洲繼承了同樣的問題

在歐洲，在法國上市、前身為The Blockchain Group的Capital B，剛於6月17日獲得股東批准，授權最高50億歐元的增資和1,000億歐元的信貸工具。這相當於約1,200億美元的授權融資能力，背後支撐的是目前持有的3,139枚BTC，價值約2億美元。

該公司以提高完全稀釋後每股BTC為核心來框架其所有行動，並向市場表示希望在2027年底前持有15,000枚BTC，並有更長遠的雄心，即持有所有將存在的BTC總量的1%。

瑞典的BTC AB正在運行同一理念的更小、更快速的版本。它開放了最多195,078股A類優先股的供股，每股定價為120瑞典克朗，募集約2,340萬瑞典克朗，即約250萬美元。

每股均支付10%的年度股息，按月支付，全部疊加在約171枚BTC的持倉之上。認購窗口於6月30日關閉，早期承諾已覆蓋了約27%的發行量，因此即使在如此小的規模下也有相當大的需求。

將兩者並排比較，向投資者提出的要求是相同的：承銷一個日益複雜的資本結構，並相信未來獲得的BTC能夠超過為實現這一目標而疊加的稀釋、優先股股息和贖回條款。話題已從誰在買BTC轉移到誰在實際為其買單，以及以何種條款。

市場上四個最知名的公司現在處於四個截然不同的位置。一年前，市場會因相同的行為而獎勵所有這些公司，而今天，市場根據各自的融資條款對每家公司進行定價。

這一切對BTC本身並不自動意味著壞消息。一個懲罰魯莽融資的股東基礎，可以推動整個行業走向更好的資本配置、更透明的信息披露以及更誠實的每股會計核算。CryptoSlate的報導將這些公司定性為真正的順風因素，同時也是潛在的壓力放大器，這取決於它們如何為自身融資。

那些仍能以高於NAV的價格發行股票並持續增加每股BTC的公司，將在此過程中保持其信譽，而較弱的公司則將被重新定價或被切斷新資本的來源。

真正的危險在於融資循環。一家無法再以高於NAV的價格發行股票的國庫公司，已失去了購買更多BTC的途徑；如果它仍需承擔優先股股息和債務票息，其剩餘選項將迅速變得難看：無論如何都進行稀釋、出借幣種，或開始出售資產。

CryptoSlate已報導了Strategy對BTC借貸業務的探索，這一舉措將一家控股公司變成了一家承擔全新風險類別的信貸業務。一旦溢價消失，一台BTC積累機器就會變成一個附帶定期股息賬單的資產負債表問題。

贏得這筆交易第一階段的公司，是通過證明其能比其他任何人更快地買入更多BTC來實現的。贏得下一階段的公司，將通過證明在每筆融資結束後其普通股股東仍持有更多BTC來實現，而市場終於開始記分了。

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