燧原科技八成以上收入來自騰訊，這算不算風險？

 

一家公司 2025 年 83.79% 的收入來自單一客戶，而這個客戶同時是它的第一大股東。這個組合本身就足以引起監管關注，但它並不是這份招股書裏最值得警惕的數字。

 

據新京報的報道，2023 年至 2025 年，燧原科技對前五大客戶的銷售金額佔當期營業收入的比例分別爲 96.50%、92.60% 和 96.89%，其中對騰訊科技（深圳）的銷售金額（包括直接銷售和 AVAP 模式銷售）佔比分別爲 33.34%、37.77% 和 83.79%，騰訊科技（深圳）爲公司關聯方，相關銷售均構成關聯交易。同一報道還提到，上海證券交易所已就現有 AI 芯片是否高度適配騰訊、是否具備開拓並適配其他客戶的能力提出問詢。

 

真正需要拆開看的是另一層。2024 年公司總營收 7.22 億元、來自騰訊的收入 2.73 億元，2025 年總營收 9.90 億元、來自騰訊的收入 8.30 億元。用公開披露的數字做減法，非騰訊收入從約 4.50 億元降至約 1.61 億元，降幅約 64%。這是基於招股書披露數據的簡單推算，需要以公司正式文件爲準，但它指向的問題比集中度本身更根本。

 

 

 

2025 年對騰訊科技（深圳）的銷售佔比爲 83.79%，2024 年爲 37.77%，2023 年爲 33.34%，2022 年爲 8.53%，集中度呈單邊上升。

 

對應的銷售金額分別爲 1.00 億元、2.73 億元和 8.30 億元，2025 年總營收爲 9.90 億元。

 

前五大客戶合計佔比 2023 年至 2025 年分別爲 96.50%、92.60% 和 96.89%，始終維持在九成以上。

 

按公開數據推算，非騰訊收入從 2024 年的約 4.50 億元降至 2025 年的約 1.61 億元，降幅約 64%，同期總營收增長約 37%。

 

騰訊科技爲第一大股東，與其一致行動人蘇州湃益合計持股約 20.26%，相關銷售構成關聯交易。

 

2023 年至 2025 年營收從 3.01 億元增至 9.90 億元，三年複合增長率 81.32%；同期歸母淨利潤分別虧損 16.65 億元、15.10 億元和 11.64 億元。

 

2026 年第一季度營收 2.87 億元，同比增長 1474.85%，歸母淨虧損 4.44 億元；公司預計上半年營收 10.6 億元至 11.5 億元。

 

科創板首次公開發行申請於 2026 年 6 月 15 日過會，同月提交註冊，7 月註冊獲批，擬募資 60 億元，保薦機構爲中信證券。

 

 

 

單看 83.79% 這個數字，容易得出"高度依賴單一客戶"的結論，但這個結論過於籠統。更有信息量的是它的變化軌跡。

 

據鳳凰網的整理，公司對騰訊科技（深圳）的銷售收入佔比從 2023 年的 33.34% 飆升至 2025 年的 83.79%，這意味着 2025 年每實現 100 元營收就有近 84 元來自騰訊。新京報的報道則補充了更早的起點：2022 年至 2024 年及 2025 年前三季度，該比例分別爲 8.53%、33.34%、37.77% 和 71.84%。

 

四年從 8.53% 升至 83.79%，且中間沒有任何一年回落。對一家正在走向公開市場的公司而言，健康的路徑應當是隨着規模擴大而集中度下降，而這裏呈現的是相反方向。

 

 

單一客戶之外，整體客戶結構同樣值得注意。新京報的報道顯示，前五大客戶合計佔比三年分別爲 96.50%、92.60% 和 96.89%。

 

有分析對這個結構提出了更尖銳的觀察。據新浪財經轉載的一篇分析，前五大客戶集中度連續四年超過 92%，且每年名單幾乎全部更迭，唯獨騰訊一家年年穩居榜首，這意味着在騰訊之外沒有真正意義上的穩定復購客戶。需要說明的是，這屬於第三方分析的解讀，客戶名單的具體構成應以招股書披露爲準。

 

不過公司自身的說明與之部分吻合。招股書解釋高集中度的原因爲智算系統及集羣業務客戶單筆合同金額較大，以及產品在互聯網客戶 AI 應用場景中規模化部署。前一條恰好說明了名單更替的機制：項目制的大額合同天然缺乏年度連續性。

 

 

 

這是本文最需要讀者自行驗證的一處推算。據新浪財經的報道，2023 年至 2025 年公司對騰訊的直接銷售和對應的 AVAP 模式銷售合計收入分別爲 1 億元、2.73 億元和 8.3 億元，同期營收自 3.01 億元增長至 9.9 億元。

 

用總營收減去騰訊收入：2024 年非騰訊收入約爲 4.50 億元，2025 年約爲 1.61 億元，降幅約 64%。同期總營收從 7.22 億元增至 9.90 億元，增長約 37%。

 

也就是說，2025 年的收入增長完全由騰訊一家貢獻，而在騰訊之外，公司的業務規模不是停滯而是顯著收縮。這是基於公開披露數據的簡單算術演示，具體口徑與調節關係應以招股書爲準，但它把"集中度高"這個靜態描述轉化成了一個動態問題：市場化拓展能力是否在退化。

 

上海證券交易所的問詢與此高度相關。新京報的報道顯示，交易所提出的問題是現有 AI 芯片是否高度適配騰訊、是否具備開拓並適配其他客戶的能力，並對與騰訊相關交易大幅增長的合理性提出問詢。這個問法本身說明監管關注的不是比例數字，而是產品的通用性。

 

 

另一組數據加強了這個判斷。據鳳凰網的另一篇報道，2023 至 2025 年公司營收分別爲 3 億元、7.22 億元、9.9 億元，年均複合增長率達 81.5%，但 2025 年增速回落至 37%，增長逐步放緩。

 

一邊是總增速從三位數降至 37%，另一邊是單一客戶佔比從 37.77% 升至 83.79%。兩個方向疊加，說明增長的驅動力正在收窄而不是拓寬。

 

 

騰訊的雙重身份使這件事超出了普通的客戶集中度問題。據新浪財經的報道，騰訊是燧原科技的第一大股東，也是最大客戶。新京報的報道給出更具體的持股數據：本次發行前騰訊科技是第一大股東，與其一致行動人蘇州湃益合計持股佔比 20.26%。另有整理提到騰訊科技（上海）持股 16.9569%，不同來源對持股主體和比例的表述存在差異，讀者應以招股書爲準。

 

這個結構產生兩個方向的影響。正面看，虎嗅的整理提到公司與騰訊自 2019 年起開展業務合作，經歷了從單一場景小規模驗證到多場景大規模驗證再到深度戰略合作階段，經過多代產品的持續磨合和長期的軟件優化適配，已形成穩定的合作關係。對早期國產芯片而言，一個願意提供真實高併發場景的大客戶具有難以替代的價值。

 

需要審慎看待的一面是定價機制。新京報的報道指出，公司對騰訊科技（深圳）的直接銷售和 AVAP 模式銷售均構成關聯交易，並提到有關如何避免關聯交易利益輸送的問題，公司截至該報道發稿未予回覆。有第三方分析進一步提出，在大客戶佔比超過 83% 的情況下毛利率仍維持在 36% 左右，這一現象是否涉及關聯交易定價機制的非市場化安排值得關注。這屬於分析性質疑而非已確認結論，最終應以監管問詢回覆和招股書披露爲準。

 

此外，鳳凰網的整理提到，公司除直接向騰訊銷售外，還通過 AVAP 模式向騰訊指定的服務器廠商銷售，虎嗅的整理也列出了客戶 A、客戶 D、客戶 J 等。這意味着實際的騰訊生態敞口可能比直接銷售數字所顯示的更廣。

 

對於希望瞭解該公司業務模式與交易方式的投資者，燧原科技的業務介紹與交易方式說明提供了基礎背景，可作爲理解風險結構的起點。

 

 

 

虧損規模是另一個必須納入的維度。鳳凰網的整理顯示，2023 至 2025 年淨虧損分別爲 16.65 億元、15.1 億元、11.64 億元，累計虧損超 43 億元；同期研發費用分別爲 12.3 億元、14.1 億元、13.5 億元，研發投入佔營收比例始終維持在 130% 以上。虎嗅的整理補充，截至 2025 年末合併口徑未彌補虧損達 44.41 億元。

 

新浪財經的報道給出的研發累計數字爲 36.76 億元，是同期營收總和的 1.83 倍。一家三年營收合計約 20 億元的公司，三年研發投入接近 37 億元，這個比例說明當前階段的定價能力尚不足以覆蓋技術投入。

 

虧損趨勢在收窄。鳳凰網的整理提到，公司在問詢回覆中表示，基於在手超 10 萬片訂單儲備、第三代 S60 推理加速卡量產及千卡級智算中心項目貢獻，預計最早於 2026 年實現盈虧平衡。新浪財經的報道則稱公司預測有望在 2026 年或 2027 年實現合併報表盈利。

 

經營質量層面也有改善。鳳凰網的整理指出，應收賬款餘額與營業收入的比例由 2023 年末的 82.15% 下降至 2025 年末的 29.34%，回款情況持續改善。需要說明的是，另有第三方分析給出 2023 至 2025 年收現比分別爲 0.45、0.48、0.48 的表述，與上述改善趨勢的呈現角度不同，兩者的口徑差異本文無法完整調和，讀者應以招股書數據爲準。

 

2026 年的數據顯示了另一種可能。據 ZAKER 轉載的報道，2026 年 1 至 3 月公司實現營收 2.87 億元，同比增長 1474.85%，歸母淨利潤爲負 4.44 億元；公司預計 2026 年 1 至 6 月實現營業收入 10.6 億元至 11.5 億元，同比增長 258.68% 至 289.13%。上半年營收指引已接近甚至超過 2025 年全年水平。

 

 

判斷集中度能否下降，需要看非騰訊訂單的具體進展。鳳凰網的整理披露了兩個可覈實的項目：作爲國家八大算力樞紐節點之一的城市 A 二期項目已向公司復購 313 套三代智算系統，產品合同含稅金額爲 2.806045 億元，並於 2024 年 12 月完成交付驗收；2025 年 6 月公司與城市 B 政府及合作伙伴簽署投資協議，參與總投資 5 億元的智算中心項目，算力規模不低於 4000P，預計可爲公司帶來約 1.8 億至 2 億元收入。

 

這兩個項目的性質值得注意。它們屬於政府主導的智算中心建設，與互聯網客戶的商業採購邏輯不同，其可持續性取決於財政投入節奏而非市場競爭結果。同時，2.806 億元的合同已在 2024 年 12 月完成交付驗收，因此已計入此前期間；1.8 億至 2 億元的預計收入則尚未兌現。

 

產品端也在演進。東方財富的整理顯示，AI 加速卡及模組產品收入從 2023 年的 1.86 億元增至 2025 年的 8.56 億元，增幅超過 360%；公司產品目前主要用於推理場景，即將量產第四代也是首個訓推一體產品，同時正在研發第五代更高性能產品。訓推一體產品的推出理論上會擴大可服務的客戶範圍，但其市場驗證尚未開始。

 

 

第一類風險是需求的可替代性。騰訊的採購決策由其自身的資本開支週期決定，任何調整都會直接傳導。以 2025 年的結構計算，若騰訊採購歸零，當年營收將降至不足 1.6 億元。這是基於公開數據的極端假設推演，不代表任何預期。

 

第二類風險是產品通用性。上海證券交易所的問詢已經把這一點擺上檯面，即現有 AI 芯片是否高度適配騰訊、是否具備開拓並適配其他客戶的能力。非騰訊收入的同比下滑爲這個問題提供了不利的註腳。

 

第三類風險是關聯交易定價。騰訊同時是股東與客戶，相關銷售構成關聯交易，其定價機制的市場化程度是監管關注的重點之一，也直接影響毛利率數據的可比性。

 

第四類風險是盈利時間表。公司預計最早於 2026 年實現盈虧平衡，2026 年或 2027 年實現合併報表盈利，但截至 2025 年末未彌補虧損達 44.41 億元，即便實現盈利，彌補歷史虧損仍需要相當長的時間。

 

從情景角度看，基準路徑是 2026 年在騰訊訂單繼續放量的推動下營收大幅增長，集中度維持在高位，市場關注點轉向非騰訊客戶的絕對金額。第二種情景是訓推一體產品和智算中心項目帶來實質性的客戶拓展，集中度從 83.79% 回落，此時估值邏輯從單一客戶依賴轉向國產替代的規模化敘事。第三種情景是騰訊的採購節奏放緩而非騰訊業務未能填補，考慮到當前的成本結構和研發投入強度，虧損收窄的趨勢可能中斷。

 

需要區分信息狀態：招股書披露的財務數據、客戶佔比與監管問詢內容屬於官方文件記載；首次公開發行於 2026 年 6 月 15 日過會、同月提交註冊、7 月註冊獲批均有公開記錄；上市與定價的具體時點截至本文撰寫時尚未見正式公告，任何關於掛牌日期或估值的說法都應以交易所與公司公告爲準；第三方分析師的估值測算與解讀屬於相關機構判斷而非事實認定。

 

 

這份招股書裏最重要的數字不是 83.79%，而是一個需要自己算出來的差額。用 2024 年總營收 7.22 億元減去騰訊收入 2.73 億元，非騰訊收入約爲 4.50 億元；用 2025 年的 9.90 億元減去 8.30 億元，非騰訊收入約爲 1.61 億元。降幅約 64%。也就是說，在總營收增長 37% 的同一年，公司在騰訊之外的業務規模縮水了近三分之二。集中度上升可以有兩種成因，一種是大客戶增長更快，另一種是其他客戶在流失，而這兩種情形的含義完全不同。這裏的數據指向後者。

 

市場最可能誤讀的地方有三處。第一是把高集中度本身當作核心風險。對早期國產芯片而言，一個能提供真實高併發場景的錨定客戶具有難以複製的價值，公司與騰訊自 2019 年起經歷了從小規模驗證到深度合作的完整週期，這本身是產品成熟度的證明。真正的風險不在於有一個大客戶，而在於除此之外沒有形成穩定的第二增長曲線。第二是低估股東與客戶重合帶來的估值影響。騰訊及其一致行動人持股約 20.26%，相關銷售構成關聯交易，這意味着毛利率、賬期和定價的市場化程度都需要額外驗證，而這些恰恰是估值模型中最敏感的輸入項。第三是把 2026 年第一季度 1474.85% 的同比增速當作拓展成功的證據。在上年同期基數極低的情況下，這個增速主要反映的是交付節奏而非客戶結構，判斷拓展是否成功需要看非騰訊收入的絕對金額而非增速。

 

接下來最值得跟蹤的是三個可驗證指標。第一是 2026 年半年報或後續披露中騰訊佔比的方向。公司已在招股書中預計未來一定時期內對騰訊銷售佔比較高的情形仍將持續，因此這個數字若回落至七成以下，說明拓展開始見效；若維持在八成以上甚至上升，則說明結構性問題尚未解決。第二是非騰訊收入的絕對金額，從 2025 年約 1.61 億元的基數出發，這條線的恢復速度比總營收增速更能說明產品的市場化能力。第三是訓推一體產品的客戶構成，公司即將量產第四代產品，其首批客戶是否來自騰訊生態之外，是判斷產品通用性的最直接證據。

 

對跨資產投資者的啓發在於，收入的集中度需要與收入的性質一起評估。同樣是八成收入來自單一對手方，如果這個對手方是市場化競標選中的，其含義與對手方同時是大股東完全不同，因爲後者的採購決策中包含了非純商業因素，而這類因素在上市之後未必以同樣強度延續。這個邏輯在加密領域有直接對應：許多協議的鎖倉量或交易量高度依賴少數做市商或關聯方，表面數據與市場化需求之間存在難以從公開數據中分離的差額。評估這類標的時，先確認收入或流量的對手方是誰、與公司是什麼關係，再判斷這部分業務在關係改變後能否延續，這個順序比統計集中度比例更接近風險的實質。從風險管理角度看，面對股東與客戶重合的結構，應當把關聯方貢獻單獨剔除後再做一次估值，兩個結果之間的差距就是這層結構的風險溢價。

 

以上分析建立在已公開的招股書披露、監管問詢記錄和權威媒體報道之上。後續財務數據、客戶結構變化和上市進展都可能改變結論，任何單一情景都不應被視爲確定性預期。

 

 

 

2025 年對騰訊科技（深圳）的銷售金額（包括直接銷售和 AVAP 模式銷售）佔當期營業收入的 83.79%，金額約 8.30 億元，對應總營收 9.90 億元。這一比例在 2022 年爲 8.53%，2023 年爲 33.34%，2024 年爲 37.77%，2025 年前三季度爲 71.84%，呈單邊上升。此外前五大客戶合計佔比三年分別爲 96.50%、92.60% 和 96.89%。

 

 

一定程度上是。公司在招股書中說明，客戶集中度較高的主要原因是智算系統及集羣業務客戶單筆合同金額較大，以及產品在互聯網客戶 AI 應用場景中規模化部署，並稱與可比公司情況類似。互聯網行業確實是國內 AI 算力的主要需求方。但需要區分的是，普遍存在的是前五大客戶集中，而單一客戶佔比超過八成並非行業常態。

 

 

按公開披露數據推算，2024 年非騰訊收入約爲 4.50 億元，2025 年約爲 1.61 億元，降幅約 64%，而同期總營收增長約 37%。這是基於招股書數字的簡單減法，具體口徑應以正式文件爲準。這個方向意味着 2025 年的增長完全由騰訊貢獻，而其他客戶的業務規模在收縮，這也是上海證券交易所問詢產品通用性的背景。

 

 

主要涉及關聯交易與定價機制。騰訊科技爲第一大股東，與其一致行動人合計持股約 20.26%，相關銷售均構成關聯交易。有報道提出如何避免關聯交易利益輸送的問題，公司截至該報道發稿未予回覆。也有第三方分析質疑在大客戶佔比超過 83% 的情況下毛利率仍維持約 36% 的合理性。這些屬於分析性質疑，最終應以監管問詢回覆和招股書披露爲準。

 

 

公司給出的時間表是最早 2026 年實現盈虧平衡，2026 年或 2027 年實現合併報表盈利，依據包括在手超 10 萬片訂單儲備、第三代 S60 推理加速卡量產及千卡級智算中心項目貢獻。作爲對照，2023 至 2025 年淨虧損分別爲 16.65 億元、15.10 億元和 11.64 億元，截至 2025 年末合併口徑未彌補虧損達 44.41 億元。

 

 

高額研發投入。2023 至 2025 年研發費用分別爲 12.3 億元、14.1 億元、13.5 億元，佔營收比例始終維持在 130% 以上，三年合計約 36.76 億元，是同期營收總和的 1.83 倍。芯片行業的高固定成本特性也是原因之一。這個投入強度說明當前的定價能力尚不足以覆蓋技術投入，需要規模擴大後纔可能改善。

 

 

科創板首次公開發行申請於 2026 年 1 月 22 日獲受理，成爲該年 A 股首單獲受理項目，6 月 15 日上會通過，同月提交註冊，7 月註冊獲批，擬募資 60 億元，保薦機構爲中信證券，擬公開發行新股佔發行後總股本比例不低於 10% 且不超過 15%。截至本文撰寫時，具體的定價與掛牌時點尚未見正式公告，應以交易所與公司公告爲準。

 

 

三個可驗證的方向。第一是後續披露中騰訊佔比的方向，若回落至七成以下說明拓展見效。第二是非騰訊收入的絕對金額，從 2025 年約 1.61 億元的基數出發，其恢復速度比總營收增速更能說明市場化能力。第三是即將量產的第四代訓推一體產品的客戶構成，首批客戶是否來自騰訊生態之外，是判斷產品通用性的最直接證據。

 

 

本文內容僅供信息參考與市場研究之用，不構成任何形式的投資建議、財務建議、法律建議、稅務建議或交易推薦。文中涉及的財務數據、客戶結構、持股比例和監管問詢內容均來自公開披露的招股書、審覈問詢回覆與權威媒體報道，最終應以公司正式披露的文件爲準；不同來源對持股主體、比例及部分財務指標的表述存在差異，本文已儘可能標註；文中所有基於公開數據的減法與比率推算均爲簡單算術演示，具體口徑與調節關係應以招股書爲準，不構成對公司經營狀況的認定；第三方分析師的質疑、估值測算與觀點屬於相關機構判斷而非事實認定；截至本文撰寫時，該公司的定價與掛牌時點尚未見正式公告。加密資產、股票及其他相關金融資產的價格可能在短時間內出現大幅波動，尚未盈利且客戶高度集中的公司股票尤其如此，新上市證券在交易初期也容易出現劇烈波動，投資者存在損失全部本金的可能。以股票爲標的的合約產品帶有槓桿風險，虧損會被同比例放大，持有此類合約不等同於持有公司股權，不享有股東權利，其風險結構與直接持股存在本質差異。歷史表現、技術指標和鏈上數據不能保證未來結果。讀者在作出任何決策之前，應自行完成獨立研究，覈實官方信息，並結合自身財務狀況、投資目標、投資經驗和風險承受能力進行判斷，必要時應諮詢具備資質的專業顧問。MEXC Crypto Pulse 團隊不對因使用或依賴本文信息而產生的任何直接或間接損失承擔責任。

 

 

James Mitchell 專注於比特幣和山寨幣的技術分析、市場趨勢及交易策略。他常駐倫敦，擁有超過 10 年的金融市場經驗。加入 MEXC Learn 之前，James 曾在一家歐洲領先的投資機構擔任高級分析師，並在風險管理和量化交易領域積累了專業經驗。

 

James 於 2017 年開始轉向加密貨幣市場，此後憑藉以數據爲基礎的分析方法逐漸受到關注。他擁有倫敦政治經濟學院金融經濟學碩士學位。其分析框架將傳統技術分析與鏈上指標相結合，旨在爲讀者提供具有實際參考價值的市場洞察。

 

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